周洛華專欄

　　大小非解禁問題本身還有不少值得進一步改進的地方，首先就是信息披露制度的問題。建議大小非解禁之后，如果該股東打算出售股票，必須在公司最新季度報告中詳細說明持股情況，明確表達將在公告之后的第10個交易日開始，在90天的范圍內，擇機拋售多少數量的股票。如果事先沒有公告就拋出股票，則視作違規，應該對其處罰。如果在公告之后沒有按照計劃拋出足夠數量的股票，仍然必須接受處罰。

　　針對最近股市的劇烈震蕩，中國證監會發布了規范大小非減持的指導意見。在筆者看來，現在的大小非解禁問題本身還有不少值得進一步改進的地方。我們實在有必要對此重新審視。前些天，我聽見股市里不少中小股民呼天喊地，恕我在此用一個不恰當的比喻來說，似乎“大小非解禁”之后已經把這些小股民打得“大小便失禁”了。

　　我從來就反對從供求關系的角度來衡量股票價格，這是對金融學徹頭徹尾的誤解，就像是托洛茨基和季莫內葉夫所理解的列寧路線一樣。因此之故，我不認為大小非解禁這件事情本身將導致股市下跌，我們只能從其他方面來找去年秋冬以來兩市直線下跌的原因。

　　說到大小非解禁問題本身有值得改進的地方，首先一點，我以為就是信息披露制度的問題。我建議，大小非解禁之后，如果該股東打算出售股票，就必須在公司最新的一個季度報告中予以披露，詳細說明自己的持股情況，以及明確表達自己將在公告之后的第10個交易日開始，在90天的范圍內，擇機拋售多少數量的股票。如果事先沒有公告就拋出股票，則視作違規，應該對其處罰。如果在公告之后沒有按照計劃拋出足夠數量的股票，仍然必須接受處罰。

　　這樣的做法本身并不違背公司法和證券法，也不會與股改承諾相沖突。證監會完全可以援引“發起人和管理層對公司的信息知曉程度和公司日常披露不對稱”這樣的關切來規范，而不是限制大小非拋售股票。試想，如果嚴格了信息披露制度，一個小非打算拋出股票了，他就必須先公告一次。市場看見公告之后，就知道創始人開始拋股票了，中小股民很可能先于其拋出，把該公司股票打壓到某個低價去，90天過后，小非拋完了，股票可能再次上漲。誰也不會愿意高價接小非的籌碼，這樣的辦法能讓大家看到希望，也符合保護中小投資人利益的“國九條”原則。

　　在此情況下，如果有基金在這90天內大舉接盤建倉，想必大家都很清楚，這究竟是什么動機驅使他們這樣去做的。這種透明的舉動本身也是一種市場化的監督約束機制。

　　其實，類似的規定在發達國家所謂的成熟市場上早已有之，只是我們這些年來只是效仿那些對大機構有利的國際規范，而對中小股民有利的國際慣例往往以中國特色為由而不急于接軌。美國市場上對管理層和創始人股拋售的限制就是眼前最明顯的例子。由于美國是允許非募集性股份上市的，所以規范創始人的股票拋售計劃就成了防止市場動蕩的關鍵因素，相關規定要求其拋售的數量和時間必須嚴格履行事先公告義務，由市場來決定他的命運。

　　近半年來的下跌行情，使得我國幾千萬股民的命運似乎掌握在大小非的手中，無論如何這是很不正常的，既不符合建設和諧社會的要求，也不符合國際慣例。我們可以引用這樣的條款，讓流通股股東挖一個90天的坑，讓大小非拋在坑里。待他們走了以后，我們再繼續上攻。我相信，這樣做法肯定是會得到兩市廣大股民的歡迎。

　　還在股改開始之前，我就建議應該一次性給予大小非全流通，然后觀測30個交易日的平均市值，如果出現了貼權，就追加對價，這就是“流通市值自動平衡原則”。這條原則沒有被采納，這樣才有了今天的局面。其實，我們再往深處仔細想一下，不難發現：問題其實也不在大小非的拋售上。關鍵其實還在于中國的貨幣發行機制問題始終沒有得到解決。

　　我在本欄曾論證過，其實現在我國的貨幣發行規模和數量，很大程度上是由外匯儲備所決定的，我們并不像美國市場那樣，以資本市場市值為中心虛擬地發行信用貨幣。從這個角度看，我們現在的市場是一個很奇怪的市場：一面是采用一個發展中國家常見的固定匯率體制的貨幣發行機制，一面是采用一個發達國家才有的資本市場規范。這兩者根本無法 “無縫連接”。

　　如果我國自己的貨幣發行機制是獨立的，而不是依賴于買入美元發行的話，那么我們今天其實根本就不用擔心大小非拋售的問題，因為在這樣的市場上，沒有流動性缺失問題，公司股價上漲是因為該公司創造了新的財富，資本市場能由此自動對其合理估值，并相應發行了虛擬的貨幣來表現這部分新增加的財富。可是我們現在的情況不是這樣的！小非新增加的財富并沒有相應的貨幣發行機制來表現，小非拋出的股票就只能通過吸收小股民的流動性來體現其財富。

　　由此可知，造成眼下兩市大動蕩的原因，不是供求關系的問題，也不是股市泡沫的問題，而是中國貨幣發行機制的問題，而這個問題我們今天僅從資本市場的層面上是解決不了的。我們只能在接受現有框架的情況下，采用一些規范來緩解中小股民的憂慮。

　　正是歷次資本市場改革的不到位，漸進式的改革留下難題的累積，形成了目前的尷尬局面。這是我們不得不支付的代價。