□長城證券 張勇

　　上周中石油跌破發(fā)行價，宣告中國股市已經(jīng)結(jié)束了高市盈率時代，高成長已經(jīng)不再享受高溢價，開始融入到全球估值體系之中。由于高市盈率時代結(jié)束，大盤將繼續(xù)尋找合理的估值中樞，滬深300指數(shù)20倍PE已經(jīng)失守，15倍PE或?qū)⒊蔀橄碌�估值底線。

　　2007年10月26日，中國石油以16.70元、22.44倍的市盈率發(fā)行了40億新股。按照當(dāng)時詢價的情景，很多機構(gòu)報出了20甚至30元以上的申購價格，現(xiàn)在回過頭來看，確實包含著相當(dāng)大的非理性因素。歷史總是驚人的相似，回想2000年7月13日，閩東電力以74.45倍天價市盈率發(fā)行，其后不到一年中國股市便展開了長達(dá)四年多的漫漫熊市。

　　高市盈率時代結(jié)束，A股市場將展開重新估值定位，筆者認(rèn)為，合理估值定位過程相當(dāng)復(fù)雜，而且需要多空雙方反復(fù)博弈后才能分出勝負(fù)。

　　首先，宏觀經(jīng)濟預(yù)期變數(shù)加大影響合理估值水平建立。部分行業(yè)如有色、電力等業(yè)績下滑嚴(yán)重打擊了投資者信心，雖然金融、煤炭等行業(yè)依舊保持了高速增長，但投資者已經(jīng)長時間審美疲勞，更多關(guān)注壞消息。所以，一旦公司發(fā)布業(yè)績預(yù)警甚至增速減緩，都會引發(fā)市場拋售。對利好麻木、對利空敏感是典型的熊市特征，因此預(yù)期不改難言市場見底。

　　其次，大小非減持干擾了資本市場定價水平。從2006年至2007年4月1日，共有412家公司公告了減持行為，其中減持股東原始股占公司總股本30%以上的有83家，10%-30%之間的有217家，在5%-10%之間的有215家。從08年開始，大小非解禁開始進(jìn)入高峰期，據(jù)統(tǒng)計，2008、2009、2010年將分別有1181.27億股、6637.42億股和1213.21億股非流通股解禁。大小非持股成本較低，因此減持動機決定于股價預(yù)期以及產(chǎn)業(yè)回報，如果所持股票市盈率高企并且預(yù)期股價呈下跌趨勢，減持行為將會相當(dāng)堅決。

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