主持人：王晶

　　近一段時間A股市場連續下跌，4000點、3800點和3500點相繼失守，如此持續大幅的下跌，讓市場對于牛市轉熊的爭論也越來越激烈，招商證券研究所副所長王瓊先生在做客本報《財經對話》節目時表示，目前造成A股市場下跌的根本原因是流動性緊張帶來的供需失衡，市場有可能還會向下調整，但有望見底回升，“黃金十年”仍能繼續演繹。

　　09年一季度或最受沖擊

　　主持人：市場持續下跌，對投資者的信心造成了極大的殺傷，應該如何看待目前的市場？

　　王瓊：現在市場跌得很厲害，以前我們從估值、基本面來分析中國宏觀經濟總量，但現在要換個角度去考慮，因為最新的情況是流動性發生了逆轉。去年談的最多的是流動性泛濫，今年需要關注的有兩個現象：第一，國際流動性的緊縮，這是必須要注意的。美國次貸危機導致美國的金融機構緊縮銀根，整個美國市場的資金非常緊張。第二，國內流動性的緊縮。由于通脹的原因，銀行信貸收縮得很緊，造成了國內流動性資金的緊張。一般來說，流動性會決定市場的短期方向。

　　主持人：目前堅定看好未來大趨勢的投資者還是不少，他們大都認為中國經濟長期良好的趨勢是大牛市的堅實基礎。但我們最近也可以看到，美國經濟衰退的跡象越來越明顯，中國經濟也面臨著“最困難的一年”。那么您對美國經濟未來走向如何看待，這對中國經濟會有多大影響？

　　王瓊：對整個市場判斷中，我認為美國經濟是最重要的因素。現在的經濟、市場、資金，都受制于美國的走向，美國的央行實際上是全球的中央銀行，我們的流動性都要受到它的影響。我判斷美國經濟一季度、二季度可能是衰退的、零增長的，之后可能在四季度進行挽救，到09年再慢慢恢復過來，可能是這樣的久期。

　　具體到中國而言，如果08年業績增長為30%，而美國經濟一、二季度是衰退的，那么按照它對我們的打擊延遲6-9個月來計算，在09年的一季度可能我們就會看到業績在逐級下降了。

　　主持人：最近一段時間，多數機構都在調低上市公司一季度乃至08年的盈利預測，您覺得盈利增幅的放緩是一個暫時的現象，還是一個較長調整周期的開始？

　　王瓊：我覺得最嚴重的情況可能出現在09年初，在09年一季度的時候我們可能會觀察到中國業績的下滑，如果那時，大家預測全球經濟有蕭條的可能性的話，那就可能出現美元向美國流，后果就是美國緊縮，新興市場的業績受到打擊。如果09年中期開始美元走強，全球資金會向美國回流，這樣一個過程美國經濟就會慢慢恢復，美國經濟恢復之后中國的新興市場才能跟著起來。沖擊最嚴重的應該是09年一季度，然后整個世界經濟才能慢慢起來，中國經濟最終還能回到正常的軌道，我還是相信“黃金十年”這個提法。

　　調整尚未結束

　　主持人：這段時間我們可以明顯看到藍籌的跌幅最為凌厲，甚而超過大盤，超過中小盤，在這幾年的市道中是不多見的，對于那些深信價值投資的投資者來說尤為不解，為什么會出現這種狀況？

　　王瓊：這就像美國上世紀70年代的漂亮50一樣，在1972年漂亮50被稱為“必須擁有的股票”，在2007年我們也看到這樣的現象，所以我覺得這些藍籌在2007年的估值也到了比較高的程度，目前這種下跌只能說已經調整過頭了。但需要注意，我們不能簡單地僅以估值來判斷市場藍籌是否跌過頭，還要看流動性，去年流動性超級泛濫的時候，藍籌漲過頭，現在流動性開始收緊，藍籌深幅調整。如果有一天國際流動性和國內流動性發生逆轉，那么還要重新來考慮這個問題。

　　主持人：目前市場的調整幅度已經相當大了，您覺得對于基本面而言是不是已經達到充分的程度了？

　　王瓊：我們的市場將來要成為全球的資本市場，就需要把自身存在的不被國際市場所接受的問題解決掉。2005年，我們發現，如果我們不解決股權分置改革的問題，那我們就不可能成為全球金融市場，所以，我們解決了股權分置改革問題。到了2008年，我們發現A股和H股巨大的價差已經成為了無法回避的一個問題，迫切需要解決。我們可以用資金成本解釋A、H股20%的溢價，但現在將近2：1的比例是解釋不通的。所以我認為，在A、H股價差問題解決之前，市場的調整還沒有結束，沒有調整到一個合適的程度，我對指數的方向還是比較謹慎。

　　主持人：08年大小非解禁市值數以萬億計，這是我們市場能夠承擔的嗎？

　　王瓊：今年什么事情都趕在一起，美國的情況、中國的情況、熱錢的情況，再加上現在的大小非解禁的問題，給市場造成了很大的壓力。大小非不僅僅是機制的問題，我們觀察歷史上我們國家的流通市值和保證金的比例是一個比較穩定的數字，比如去年全國股票的保證金大概是2萬億人民幣，市值最高是9萬億人民幣，實際上這么多年一直維持在穩定的3-5的比例，熊市可能是3，牛市可能是5，保證金的比例一直是比較穩定的。這十多年穩定之后，如果突然打破，比如說5：1變成10：1，那這2萬億的保證金就撐不住了，所以現在所有的問題都聚集在一起了，我們已經不能簡單的從估值來看這個問題了。流通市值突然增大這么多之后，如何來承接？我個人也比較擔心。

　　主持人：基金的被動贖回也是被視為近期供需失衡的重要原因，您覺得如果市場繼續下行，贖回會對市場形成怎么樣的影響？

　　王瓊：據我了解，基金的贖回目前不算嚴重，贖回金額最高170億元，相對3萬億的市值而言，還沒到1%，并且幾天后也穩住了，所以我覺得基金贖回應該不是市場下跌的主要原因。但現在基金的倉位普遍降得比較低，此外還有基金分紅，分紅可能會有幾千億人民幣，這一塊可能會有短期影響。

　　目前的資本市場下跌應該不是贖回的結果，將來也不會出現結構性贖回的現象，因為現在我們還是負利率，其他投資機會也不多，房地產等也在下降。現在不用擔心基金贖回導致市場的惡性循環，而應該把全球流動性作為最關注的問題。

　　看反彈不看反轉

　　主持人：相對于其他的藍籌板塊來說，近期的地產股明顯有止跌回穩的跡象，您對地產股怎么看？這種走勢有沒有基本面上的支撐？

　　王瓊：地產股近期的回暖跟上海、深圳的房地產成交量放大有關系，我預計二季度房地產的銷售情況會比較好。我認為地產股可以長期看好，但近期的走勢只是一個反彈，并不是反轉，因為目前只有上海和深圳兩個城市的成交量是有所放大的。美國的房屋存量的情況是房屋可賣的月數是10個月，目前深圳也是10個月，存量還是比較大的，而英國倫敦跌的存量是可賣5個月，所以它的房地產下跌幅度就要小一些。我們要尋找到一個均衡點，這個均衡點為房屋可賣存量在5-6個月之間，這是比較合適的。

　　主持人：在這次調整當中，地產股先于大盤下跌，又先于市場走穩，能不能把地產股視為一個先行指標，比較樂觀地看待未來的市場走勢？

　　王瓊：在未來12個月，我相信經濟本身是沒有問題的，但經濟可能會受到公司業績逐級下調的影響。我認為最令人擔心的是流動性的問題，如果流動性再繼續緊縮，那么市場還是會調整。如果美國經濟的負面影響對A股市場明年一季度形成打擊的話，我認為地產板塊是最敏感的板塊，而銀行板塊是最后受到打擊的板塊。地產和銀行相比，我反而覺得銀行的抗擊性更強一些。

　　主持人：目前的市場狀況，倉位較重和倉位較輕的投資者分別應該如何操作？

　　王瓊：目前比較流行的看法是看反彈不看反轉。你可以等到某次反彈，但你不要認為可以等到反轉。我覺得大家都應該在反彈中保存實力，耐心等待下一次全球和中國的流動性重新開始擴張。目前市場機制還沒有穩定下來，所以我們不要把長期目標集中在目前的市場。

　　主持人：站在當前的時點，我們是應該投資貴州茅臺這樣的個股，采取保守的策略，還是投資中國平安這樣跌幅靠前的個股，走比較激進的路子？

　　王瓊：從長期投資的角度看，中國平安和貴州茅臺現在都能買，都沒有問題，但一定要清楚，是做價值投資。美國的長期投資時間是10年、20年甚至30年，所以不管是保守的策略還是激進的策略，都要看你買的股票是否具備投資價值，如果具備，都可以買進。

　　3月27日，幾位股民在北京一家營業部里打撲克。 新華社圖片