目前股票市場缺乏的是信心和刺激股票市場復蘇的根本性制度變革。融資融券可以實現我國股票市場的賣空和買空交易制度，改變我國股票市場盈利模式，其影響深遠程度不亞于金融衍生品的推出。這種市場利好的刺激，再綜合考慮融資融券化解當前市場困境的兩種功能，可以說融資融券是破局當前疲弱市場的良方。

　　⊙房振明

　　從今年1月15日開始，我國股市經歷了自2006年“股改”以來最長相對疲弱的狀態，市場連續下跌，投資者信心嚴重受損。國內眾多金融機構和學者紛紛將此次市場的大幅下跌診斷為再融資和限售股解禁之禍，認為再融資引發了市場的信任危機，而適逢其時限售股解禁又抽取了市場上漲所需資金，兩種病灶相互影響相互促進，最終動搖了市場信心。此次下跌與2001年到2006年漫漫熊市所表現出的病因有非常相似之處，均是在宏觀經濟運行基本正常條件下由某些事件引發的股市不斷下挫、市場流動性下降和信心不斷喪失。

　　下跌病因確診，然而什么才是能夠真正醫治當前的市場低迷，重拾市場信心的良方呢？我們認為解決當前問題的關鍵是為股市提供充足流動性，并建立下跌市場中投資者的贏利模式，這是破局當前股市疲弱之勢的最佳良方。能夠同時完成這兩項任務的制度性變革只有建立賣空交易機制、開啟融資融券大門，其他刺激措施通常只對短期的市場流動性有利，然而一旦利好用盡，市場很有可能又重歸下跌之路。下面我們對這一藥方詳加解析：

　　第一，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性。

　　“股改”所形成的限售股集中解禁是嚴重影響我國股市健康發展的歷史遺留頑疾，解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后兩年左右時間內始終存在，因而必須從制度層面根本上解決。

　　兩年前，股權分置曾經是我國股市存在的根本性制度障礙，股權分置改革成功解決了非流通國有股和法人股上市流通問題。但就本質而言，股改并非徹底解決了我國股票市場的制度性缺陷，股改完成也將所形成限售股集中解禁沖擊拖延至今。牛市中流動性充足，解禁股出售并不嚴重影響其他投資者策略。一旦在市場疲弱狀態下解禁如此巨大規模的股份，吞噬巨量資金，將對市場造成極大沖擊，促使市場循環下跌。為此，向市場提供充足的流動性是降低限售股解禁危機的唯一途徑。調整印花稅和嚴格控制再融資是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，通常沖擊所產生的效應是隨著時間的延續而不斷降低，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴格控制再融資行為。加快批準股票型基金和QFII，但是在市場低迷狀態下，批準并非代表了資金的進場，此措施對在疲弱市場提高流動性的作用多大并不確定。然而，融資融券是投資者在預期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易不但能夠提供充足流動性而且具有市場止跌的功能。

　　第二，融資融券制度將真正實現雙邊贏利模式，提供投資者下跌過程中實現盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強大壓力。

　　由于當前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而集中解禁股在疲弱的市場環境下“逢高套現”的欲望直接打壓市場的走勢，有可能造成機構或者其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股退避三舍，從而促使循環下跌。一方面，賣空制度的存在，將為投資者提供下跌中獲利的可能，極大的刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度。另一方面，賣空交易機制將使多、空雙方對股票的期望發生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發現，防止市場暴漲暴跌的出現，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

　　第三，行為金融學理論和我國股市五年熊市的歷史經驗均表明，促成我國股票市場實質性上漲的原因必然是根本性的制度變革。

　　心理學和行為金融學均認為人的思維具有很大的慣性，當希望提升投資者喪失的信心時必須形成足夠刺激力度，能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經濟的起飛、市場的制度性變革等，如美國網絡經濟所引發的美國股市大漲和我國的股權分置改革所引起的2006年-2007年的暴漲。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經濟運行正常，上市公司基本面在2008年和2009年將保持較為強勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復蘇的根本性制度變革。

　　調整印花稅、嚴格控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲，而創業板推出從資金分流的角度而言甚至在當前甚至可以看作利空。而融資融券不同，它將實現我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場盈利模式，其影響深遠程度不亞于金融衍生品的推出。這種市場利好的刺激，再綜合考慮融資融券化解當前困境的兩種功能，可以說融資融券是破局當前疲弱市場的最佳良方。

　　第四，股指期貨的推出不能替代股票市場融資融券制度。

　　目前準備充分的股指期貨同樣存在賣空和買空交易機制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。具體而言，股指期貨針對的是股票指數，而融資融券針對的是股票個股，雖然兩者之間緊密聯系，但是個股的漲跌并不與指數完全同步，限售股解禁是個體行為，而非指數整體行為。

　　（作者系渤海證券高級研究員、天津大學副教授）