滬深兩市新股發(fā)行單次收益率的月序列數(shù)據(jù)圖●內憂外患下的非穩(wěn)定因素：通脹形勢嚴峻，調控壓力加大；次貸危機影響遠未結束，A、H股壓力并未消除；流動性緊縮壓力開始顯現(xiàn)；A股開戶數(shù)持續(xù)回落顯示市場相當?shù)兔裕籄股再融資和解禁壓力大于資金供給。

　　●目前市場估值壓力并不明顯，但讓市場擔憂的是受雪災、出口下滑、原材料上漲等不利因素影響，一季報業(yè)績可能有明顯下降壓力，從而導致市場預期發(fā)生變化，市場將對2008年、2009年業(yè)績作出新的判斷。

　　●管理層多次表達了平穩(wěn)發(fā)展股票市場的政策意愿，不希望暴漲、暴跌。而針對近期市場快速下跌以及逐漸擴散的恐慌氣氛，相信管理層會在適當時機出手調控市場，其中調整印花稅征收政策是主要手段。

　　●基于市場處在重新尋找合理估值水平階段，市場參與各方也處在不同的博弈狀態(tài)：流通股股東和限售股股東、市場和管理層、機構投資者和中小投資者、公募和私募，中國的資本市場將進入股改牛市后的大調整期，投資者宜保持謹慎原則，等待可能是最好的策略。

　　⊙東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所

　　一、內憂外患下的非穩(wěn)定因素

　　1、通脹形勢嚴峻，調控壓力加大

　　國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年2月份我國CPI同比增長8.7%，增幅創(chuàng)下自1996年以來的月度新高。該數(shù)據(jù)明顯超出市場預期，使得負利率形勢進一步加劇。從2008年全年看，物價上漲趨勢將呈前高后低態(tài)勢，整體上漲幅度將比2007年略高。但由于雪災影響及美元貶值導致國際原油、糧食、原材料等價格上漲，我們認為全年CPI可能突破4.8%提高到5.0%以上，同時維持全年GDP增長率為10%-10.5%的判斷。

　　央行仍存在加息的可能性，但在結構上存款利率增幅可能大于貸款利率增幅。我們認為央行從緊貨幣政策的手段主要包括上調存款準備金（3月18央行宣布3月25日起上調存款準備金率0.5個百分點）、發(fā)行定向票據(jù)，還可以有窗口指導，甚至用行政命令干預銀行的信貸規(guī)模等，但對付物價上漲最有效的辦法是加息。

　　2、次貸危機影響遠未結束，A、H股壓力并未消除

　　次貸危機給全球金融及信貸市場帶來的第一次沖擊發(fā)生在去年7、8月份，當時危機剛剛集中爆發(fā)，以巴黎銀行為代表的各家機構陡然發(fā)現(xiàn)很難再獲得便利的融資，由此也引發(fā)了各大央行的一波注資狂潮；2007年末2008年初，隨著花旗、美林和瑞銀等全球幾家頂級銀行開始沖減巨額資產(chǎn)，貨幣市場壓力再度陡然增大，以美聯(lián)儲為首的多家央行也罕見聯(lián)手，共同以各種形式向銀行體系大舉注資；2008年3月，第三波信貸危機再度爆發(fā)。美國聯(lián)邦儲備委員會迅速救市，擴大證券借貸項目，向其一級交易商出借最多2000億美元的國債。與此同時，美聯(lián)儲還表示將與歐洲央行、瑞士央行的臨時性互惠貨幣安排的規(guī)模提高。歐洲央行、瑞士央行、英國央行、加拿大央行也紛紛推出向金融市場注資舉措，以緩解流動性壓力。

　　此次次貸風暴中心在美國，但對A股和港股的影響似乎更為嚴峻，這當中是否有非理性成份值得關注。美國道·瓊斯指數(shù)從去年10月份最高點調整到今年最低點，最大跌幅為19.4%，而上證指數(shù)和恒生指數(shù)最大跌幅分別為33.65%和32.07%。

　　3、流動性緊縮壓力開始顯現(xiàn)

　　從我們計算的超額流動性指標（截至2007年12月）來看，市場流動性仍處于不斷緊縮中，這對應了近幾個月來的指數(shù)調整。后市這一指標仍將在緊縮貨幣、物價上漲因素下持續(xù)負值趨低運行。

　　從熱錢進出度量來看，除去年10月份資金流出125億美元外（和港股直通車、QDII關聯(lián)較大），11月份、12月份出現(xiàn)資金凈流入，分別為80億美元和23億美元，相比2007年1、2、3、4幾個月動轍200億、300億美元來說縮量厲害。由于人民幣加息和升值預期不斷強化，外資進入仍值得期待。

　　1月份我國非金融類外商直接投資（FDI）達112億美元，同比增長109.78％，境外熱錢流入壓力加大。受美國次貸危機和原油價格上漲影響，全球經(jīng)濟增長速度趨緩，海外大量投資資金涌入，表明中國經(jīng)濟依然是當前全球經(jīng)濟的最亮點。

　　4、A股開戶數(shù)持續(xù)回落顯示市場相當?shù)兔?/p>

　　A股市場新增開戶數(shù)變化很好反映了市場從樂觀轉向低迷狀態(tài)。2007年“5·30”前后，市場樂觀情緒蔓延，對應的周開戶數(shù)最高達335萬戶；2007年三季度前后也有一波小高潮，但2007年10月以后開戶數(shù)卻持續(xù)回落，進入2008年后最低周開戶數(shù)只有46萬戶，較高峰期下降86%。由此看來，A股市場已經(jīng)到了相當?shù)兔缘臓顟B(tài)。

　　5、A股再融資和解禁壓力大于資金供給

　　數(shù)據(jù)顯示，2007年至今年2月25日，上市公司再融資對市場影響相對較大的一次發(fā)生在2008年1月21日，中國平安發(fā)行分離交易可轉債進行再融資消息出臺當日市場大幅下挫5.14個百分點，而平安當日也很快跌停。截止目前，再融資方案涉及資金4043億元，這其中包括增發(fā)、配股、分離交易可轉債等融資形式。另外還包括20家新股的發(fā)行，涉及資金542億元，這樣粗略估計近期股票市場包括IPO、再融資等方式產(chǎn)生的資金需求可達到4600億元。除了再融資壓力外，2008年以后的未來幾年，股改解禁壓力已經(jīng)成為長期壓制市場的實實在在的壓力。統(tǒng)計顯示，未來三年是限售股解禁高峰，2008年全年理論解禁市值達2.98萬億，2009年有7.46萬億，2010年達9.12萬億。

　　而未來一段時期，資金供給很難超過股票供給，靠資金推動型的牛市恐怕很難出現(xiàn)，市場需用通過估值水平的修正來進行調整。如果2008年A股調整的主要原因來自解禁壓力，那我們是否可以大膽假設，下一輪牛市可能要到2010年以后，未來2-3年A股市場都將以調整格局為主。

　　二、A股市場估值分析

　　1、估值壓力并不明顯，等待一季報的考驗

　　從目前主要市場指數(shù)2008年的預測市盈率來看，滬深300指數(shù)為23倍，上證50為21倍，已經(jīng)處于較低位置。直觀的對比一年期存款利率4.14%的倒數(shù)，和我國GDP長期持續(xù)高增長背景，這個估值水平是比較扎實的，能夠被理性投資人接受。從目前已公布的上市公司2007年年報情況看，業(yè)績增長在50%以上是可以實現(xiàn)的。

　　而讓市場擔憂的是，受雪災、出口下滑、原材料上漲等不利因素影響，一季度業(yè)績可能有明顯下降壓力，從而導致市場預期發(fā)生變化。如果調整業(yè)績預測后未來市盈率仍然能維持在20倍附近，那么市場底部可能逐漸顯現(xiàn)。現(xiàn)在需要等待的是2008年一季報的考驗。

　　2、A-H股溢價收窄，倒掛現(xiàn)象重新出現(xiàn)

　　我們一直擔心的A-H股溢價收窄壓力終于出現(xiàn)。在次貸危機影響下，H股市場下跌對A股產(chǎn)生了一定的牽引作用。從A-H股差價情況來看，H股受外圍市場下跌影響估值不斷往下調整，對A股整體估值帶來較大壓力。但這輪調整A股估值下降得更為明顯，截至3月12日，A-H股溢價水平為65%，部分藍籌A股相對H股溢價明顯收窄，中鐵、平安、工行、交行、招行、人壽等大盤股溢價率在30%以內。考慮到兩個市場的資金成本、參與主體、市場管制等因素，部分藍籌股似乎已經(jīng)進入非理性下跌過程。值得注意的是，3月12日中國中鐵A股收盤價8.17元，已經(jīng)低于H股的8.25港元，市場低迷氣氛可見一斑。

　　三、資本市場政策展望

　　管理層多次表達了平穩(wěn)發(fā)展股票市場的政策意愿，不希望暴漲、暴跌。針對近期市場的快速下跌以及逐漸擴散的恐慌氣氛，相信管理層也會在適當時機出手調控市場。

　　1．印花稅征收政策

　　該政策是管理層調控股市的主要手段。在“5·30”市場處于低價股狂潮之際，管理層突然大幅提高印花稅導致市場應聲下落。此后為了恢復市場投資信心，曾有傳言印花稅單邊征收，但因為市場仍然處于高漲狀態(tài)，此項政策未能推出。在近期市場再次跌破4000點之際，市場再次呼吁單邊征收印花稅。3500點曾是管理層呵護的一個區(qū)域，時間過了一年，大盤最低也探至3600點一線，利好政策應該會不期而至。

　　2．融資、再融資政策

　　隨著流動性過剩，股票市場成為吸收流動性的主要市場。但是隨著全球經(jīng)濟放緩、人民幣升值加速、通脹率加速，國內流動性過剩可能出現(xiàn)拐點，那么管理層也有可能會改變以往加快IPO以及再融資政策。目前看，管理層對再融資的態(tài)度還是以市場化解決為主、控制為輔的策略，但這樣的政策可能會為市場所不能承受。如果股市繼續(xù)暴跌或者長期低迷，管理層將會改變融資、再融資政策。

　　3．大小非解禁相關政策

　　進入2008年以來大小非解禁壓力陡增，雖然短期內解禁的股票拋壓不大，但是如果對牛市預期一旦發(fā)生改變，那么后期壓力對于疲弱的市場而言是不堪重負的。按照規(guī)定，管理層不太可能干預大小非的解禁，但是當市場無法承受的時候，管理層也許會有相關政策出臺。

　　4．股指期貨、融資融券政策

　　股指期貨、融資融券已經(jīng)準備了一年多，管理層也不斷表態(tài)股指期貨準備工作就緒，也引起市場不斷炒作大盤指標股的風潮，但一直是雷聲大雨點小。隨著大盤藍籌股不斷下跌，市場不斷呼吁盡早推出股指期貨、融資融券業(yè)務，以增加大盤藍籌股的投資價值，但不少市場人士預測股指期貨、融資融券短期內難以推出。不過隨著藍籌股逐漸大幅下跌，不排除管理層近期先推出股指期貨、融資融券業(yè)務時間表的可能，以增加投資者對大盤藍籌股的信心。

　　四、市場趨勢判斷和投資建議

　　從宏觀經(jīng)濟、外部環(huán)境以及供求關系看，A股市場面臨著較大的不確定因素，從而導致市場弱勢特征明顯。弱勢現(xiàn)象的一個特征是已經(jīng)有A-H股倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)，弱勢現(xiàn)象的另一個重要表現(xiàn)就是新股收益率明顯下降。如果以上市首日新股開盤價賣出計算新股收益率，則新股單次收益率(中簽率×上市首日開盤價相對發(fā)行價的漲跌幅)最高的為中國石油，即從申購至賣出申購資金的單次收益率為3.71%。自從中國石油上市后，新股收益率水平開始明顯下降，新股收益率在2007年11月達到高點后隨大盤回落呈明顯下降。上海市場新股單次收益率下降到2008年3月的0.14%(中國鐵建)、深市中小板的0.11%，兩市平均單次收益率均呈下降趨勢。

　　鑒于短期市場弱勢特征明顯，并有可能需要較長時間消化整理，投資者宜保持謹慎原則，2008年保持偏低的持股比例和較高的現(xiàn)金應當是穩(wěn)妥的策略。

　　大盤藍籌股整體受宏觀調控影響比較大，加上限售股解禁、再融資等對市場沖擊較大的因素都集中于大藍籌股，因此，短期內大市值股壓力比較大。如果說去年“5·30”小盤股用了2個月調整到位，那么大盤股調整可能需要半年甚至更長；最近已經(jīng)或將近“腰斬”的金融股和地產(chǎn)股，調控壓力和估值優(yōu)勢并存。金融和地產(chǎn)行業(yè)仍將繼續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟長期成長，關注下半年藍籌股復蘇機會。

　　基于市場處在重新尋找合理估值水平階段，市場參與各方也處在不同的博弈狀態(tài)，流通股股東和限售股股東、市場和管理層、機構投資者和中小投資者、公募和私募，中國的資本市場將進入股改牛市后的大調整期，等待可能是最好的策略。

　　（執(zhí)筆：郭峰、曾小勇、張新銅、沈正陽）

　　超額流動性及上證指數(shù)對照圖