■行業(yè)透視

　　2007年5月24日，四川樂山市政府與通威集團簽約，萬噸多晶硅項目落戶樂山。

　　光伏產(chǎn)業(yè)高速增長，催生對多晶硅的大量需求。我們堅信光伏產(chǎn)業(yè)必將進入人類主流能源市場，而且晶體硅電池在相當長的時期內會是光伏市場的主流產(chǎn)品。因此，我們認為多晶硅產(chǎn)業(yè)前景遠大，機遇無限。光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展

　　未來多晶硅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展取決于光伏產(chǎn)業(yè)的成長。多晶硅本用于半導體行業(yè)。但自2004年光伏電池行業(yè)加速發(fā)展，形成規(guī)模之后，光伏產(chǎn)業(yè)的多晶硅需求已經(jīng)超過半導體行業(yè)。半導體行業(yè)已經(jīng)相對成熟，年增長率僅在個位數(shù)，因此未來多晶硅需求增長將主要取決于光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　我們曾經(jīng)詳細分析過光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅動因素和發(fā)展脈絡。化石燃料價格高企，全球極端天氣頻現(xiàn)，光伏產(chǎn)業(yè)得到各國政府力推，只要電池價格下降的長期趨勢不變，其自我催化的趨勢就不會改變，直至最后成本可以匹敵傳統(tǒng)能源，從而進入主流能源市場。

　　我們在之前的報告中曾指出，在光能密度較高的南歐區(qū)域，光伏發(fā)電的成本在2010-2015年間將可和高峰電價相比。西班牙、意大利、法國等南歐市場的發(fā)展也驗證了我們的判斷：這些國家光伏市場在2007年的增速都超過100%，推動全球光伏市場2007年需求超過3GW。并且，南歐市場在2010年前都可能維持這一增速，從而接替德國成為全球光伏市場發(fā)展最快的區(qū)域，而美國遲早會加入這一行列，并成為世界最大光伏市場。長期享受高毛利率

　　晶體硅電池仍將是光伏電池的主流。在多晶硅供應緊缺的背景下，非晶硅技術（主要包括非晶硅和化合物薄膜光伏電池）將得到迅速發(fā)展。但是出于電池性能和原料的豐富性考慮，這些技術將成為重要補充，但都不能從根本上替代晶體硅技術。因此光伏產(chǎn)業(yè)的長遠前景決定了多晶硅產(chǎn)業(yè)亦將是一個有遠大前程的行業(yè)。

　　多晶硅傳統(tǒng)七巨頭擴產(chǎn)謹慎客觀上保證行業(yè)長期景氣。這些公司對2001-2002年因網(wǎng)絡泡沫破裂帶來多晶硅需求急挫和價格急墜記憶深刻（2002年電子級多晶硅的價格只有35-45$/kg）。這也導致2004年開始光伏產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)性增長帶來對多晶硅的強勁需求時，這些公司的擴產(chǎn)過分小心，都力保新擴產(chǎn)能有充分長單保障。這些公司的行為給未來幾年的新進廠商留下了的充分發(fā)展空間，并且70-80$/kg的長單價格在一定程度上保障了多晶硅的長期高價。現(xiàn)貨價格將在年底下行

　　多晶硅價格漲幅遠超業(yè)內人士預期。國內現(xiàn)貨市場價格在去年下半年一路攀升，越過300$/kg，最高甚至超過400$/kg！這其中的暴利令人目眩神迷，吸引大量公司進入領域。我們提請投資者注意多晶硅價格波動的風險。從整個產(chǎn)業(yè)鏈看，多晶硅環(huán)節(jié)難度最大，投資額最大，擴產(chǎn)速度最慢，因此在光伏產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的時候會得到長期超額收益，但是對于一個成本只有20-35$/kg的產(chǎn)品來說，長期維持國內200-300$/kg甚至以上的價格是不現(xiàn)實的。我們認為市場對多晶硅價格預期過高，多晶硅現(xiàn)貨價格最慢將在今年年底較快下行。

　　首先，目前的多晶硅現(xiàn)貨價格讓下游無法承受。按照目前10g/W的消耗量計算，如果全部用現(xiàn)貨市場300$/kg的原料，則每瓦的硅料成本就有3$/W！這樣的價格使得電池企業(yè)只能虧本經(jīng)營：在美國上市的中電光伏預計去年虧損，而航天機電（600151）的電池業(yè)務同樣出現(xiàn)虧損。

　　我們對于這個現(xiàn)象的理解是一方面光伏產(chǎn)業(yè)的多晶硅來源主要還是傳統(tǒng)七巨頭（以長單價格為主），現(xiàn)貨市場只占小部分，不足以影響整體價格水平，且我們懷疑300$/kg以上的價格，市場成交量極少；另外一方面，現(xiàn)貨市場的主要采購者為國內的中小光伏企業(yè)，它們的開工率從2006年以來一直在60%以下，在這樣的硅料價格面前，我們估計或在苦苦支撐，等待硅料下降的那一天，或僅為了能覆蓋部分固定成本而堅持生產(chǎn)，并尋找出售的機會。如果硅料現(xiàn)貨市場價格保持在目前水平，那我們推測2009年就將發(fā)生光伏產(chǎn)業(yè)成型以來第一次大規(guī)模的整合。

　　多晶硅行業(yè)暴利吸引大量資本進入，但多低估多晶硅生產(chǎn)的復雜性。我們認為，國內多晶硅項目將成者寥寥。在涉及上市公司的項目中，我們最為看好新光硅業(yè)及后續(xù)工程，可以重點關注通威股份（600438）、南玻A（000012）和特變電工（600089）的項目。

　　（申銀萬國 王世杰）