高油價下中國的“尷尬”

　　尷尬之一

　　國際油價居高不下，國內進口逐年提高，消費有增無減

　　國際原油價格在眾多因素作用下，從2003年的30美元/桶漲至目前的108美元/桶，漲幅將近3倍，但中國針對成品油的定價政策使得國內的成品油價格低于國外。換言之，消費者感覺到的原油價格可能不是我們看到的108美元/桶，而是70-80美元/桶。因此，一個奇怪的現象出現了，作為油氣資源相對匱乏的國家，在原油價格不斷上漲的過程中，國內的需求增速絲毫沒有降低的跡象，這在某種程度上無異于助推國際原油價格繼續上漲，陷自身于更加尷尬的地位。

　　如果從需求面尋求油價上漲的理由，那絕對不是來源于發達國家。事實上，歐美許多國家的原油需求增速近幾年一直維持較低水平，有些國家甚至為負，而以中國為代表的新興經濟體對原油需求的增量在原油需求總增量中所占比重是比較高的。以中國為例，目前原油表觀消費大約700萬桶/天，但如果考慮到石化產品近50%的進口依存度，國內潛在的石油消費可能接近1000萬桶/天，占世界原油消費的11%，僅次于美國（25%），排在后面的依次為歐盟（18%）和日本（6.5%）。按6.5%的年均需求增長率計算，僅中國未來每年新增的原油需求就達到65萬桶/天，歐佩克國家100萬-150萬桶的剩余產能的確看起來有點緊張。

　　尷尬之二

　　行業壟斷下，價格市場化難以實施

　　近幾年針對成品油的定價問題，大家談論最多的可能就是市場化改革，我們認為，在市場經濟環境下，商品定價市場化是不可逆轉的趨勢，但是目前我們國家的成品油定價具備市場化的條件嗎？顯然答案是否定的。

　　首先我們并不具備一個參與主體多元化的市場。目前國內成品油市場份額的90%被中國石油和中國石化兩大集團占據，市場處于高度壟斷狀態。其次，雖然我國已履行了入世承諾，先后放開了我國成品油的零售和批發市場，但由于終端銷售網絡已控制在國內主要企業手中，加上國內外倒掛的價格也使得成品油不會有任何進口，因此國內的油源也未實現多元化。最后，雖然我國原油消費需求增速居高不下，但作為國際原油市場的主要買家之一，我們國內缺少一個成熟的原油或成品油期貨市場來履行反映國內供需和發現價格的功能。

　　我們認為，在市場參與主體和油源尚未實現多元化之前，市場定價的結果只能是形成壟斷價格。因此，解決國內市場的壟斷問題是價格市場化的前提，顯然這還需要很長的一段路要走。或許，參照原油的定價機制一樣，實行被動的國際化接軌是比較合適的一個過渡措施。

　　尷尬之三

　　CPI高企，價格被動接軌也錯失良機

　　但是，我們非常遺憾地看到，即便是被動的國際化接軌，我們也失去了機會。隨著國際商品價格的大幅走高，全球化的通脹已不可避免。

　　目前，新加坡港口汽油離岸價在6600元/噸，國內的汽油批發價在6000元/噸左右，表面看差距似乎不大，但如果考慮到運費、增值稅、消費稅等因素，從新加坡進口汽油的到岸價可能比國內批發價高出2000元/噸人民幣，而由于我國加工的原油近45%需要進口，運費、稅收等因素是必須考慮的。

　　目前國內CPI居高不下，調控任務非常艱巨，如果說1年前價格被動接軌時機還尚可的話，目前顯然已經錯失了良機。

　　其實，此輪CPI的上漲很難講與成品油的價格有很大關系，糧食產品價格的直接上漲、房地產價格的傳導都是不容忽視的因素，如果僅僅因為成品油市場壟斷就一味地犧牲石油企業利益，是否合適？畢竟石油是戰略性行業，如果沒有充裕的資金去發展壯大，未來國內原油的供給如何保障，國家的能源安全又從何談起呢。

　　尷尬之四

　　能源價格機制理順之前，節能降耗缺乏強大的市場推動力，政策推動只能是“杯水車薪”

　　節能降耗是“十一五”規劃中提出的發展目標，對于我們這樣一個資源匱乏的國家來講，提出這樣的口號的確是高瞻遠矚。但問題的關鍵是，達到目標的有效途徑是什么呢？

　　我們認為，應該依靠以價格為傳導機制的市場推動力來完成。試想，在國內所有的能源價格都被政府人為壓低的情況下，企業有什么動力來提高技術水平從而降低能耗？個人又有什么動力去購買創新型的節能產品，這樣做的成本可能遠高于直接消耗廉價的煤、電、油。如果沒有強大的市場推動力，政策推動在“節能降耗”方面只能是“杯水車薪”，這會大大影響我國產業結構調整的速度，宏觀調控的效果也會因此大打折扣。

　　來源：中國證券報

　　一體化石油公司價值底線在哪？

　　P/E估值理論最大的缺陷在于，當業績提高或處于牛市中時，公司股價極易被高估；而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復的深淵。因為此時投資者無法找到合理的市盈率底線，“沒有最低，只有更低”似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產的價值，對于能源、資源類的股票就更易造成低估。

　　在目前市場信心極為脆弱的情況下，尋找一體化能源公司的價值底線似乎是一件非常有意義的事情。

　　伴隨著原油價格的持續飆升，在國家針對上游征收特別權益金而嚴格控制成品油價格上漲的情況下，市場似乎夸大了一體化石油公司的經營成本壓力。在業績預期不斷降低的過程中，估值中樞亦不斷下調，投資者似乎忽略了中國石油和中國石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業，在油氣價格不斷飆升的過程中，公司的油氣資產價值難道沒有獲得提升嗎？原油價格飆升，公司油氣資產價值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產價值不會線性下降到負值，這樣從邏輯上分析，公司股價似乎應該有一個綜合反映原油價格上漲的底線。那么，這個安全的價值底線在哪里呢？

　　我們按照如下假設對公司的股價底線進行了計算：油氣儲量按照公司2006年年報中披露的探明已開發儲量計算，并以產量估算實際的可開采年限，在有限期間對油氣資源現金流進行貼現，從而得到公司油氣資源合理估值，貼現率10%；油氣板塊以外資產按賬面凈資產計算；計算現金流時考慮石油特別權益金的征收，但因其與原油價格有所掛鉤，在得出現金成本時已扣除這部分權益金。

　　我們認為，按照上述方法計算出來的公司股價是相當保守的。首先，僅對公司目前年報中中介機構評估確定的探明已開發儲量進行評估，而實際上這一數據隨著勘探力度的加大是不斷增加的，例如，中國石油目前對外公布的儲量數據就不包括新近發現的南堡油氣田；其次，根據年產量在有限期限內進行貼現，而實際隨著儲量的不斷增加開采年限是不斷提高的；最后，油氣開采資產以外的資產均按賬面凈資產計算，而實際上，考慮通貨膨脹因素，即使是最后的清算價格可能也高于這一數值，更不用說中國石化、中國石油的煉油化工資產大多數處于國內領先水平。因此，如此計算得出的結果可以看作是公司股價在目前原油價格預期下的底線。

　　計算結果顯示，當未來原油價格預期在90-100美元/桶時，中國石化的價格安全底線為12.2元-13.6元，中國石油的價格安全底線為20-22.4元，中海油的價格安全底線為7.39元-8.54元。以此計算，中國石化的市銷率為0.88-0.98，中國石油的市銷率為4.6-5.1，中海油的市銷率為3.2-3.7。即使考慮到煉油資產價值的大幅縮水，0.88-0.98的市銷率應該也處于A股市場最低端了，而中國石油因為具有較多的油氣資源，公司的盈利能力較高，所以市銷率略高，但4.6-5.1的市銷率在能源、資源股中亦不算高。

　　目前，中海油的港股價格高于我們的計算值，而中國石化和中國石油的港股價格遠低于我們的計算值，這可能恰恰是市盈率估值在公司業績預期向上或向下時容易造成股價過度高估或低估的結果。

　　我們認為，目前無論A股，抑或港股，中國石油和中國石化的股價已經過度反映了原油價格上漲對業績預期的負面影響，市場似乎完全忽視了兩公司油氣資產價值的提升。

　　隨著兩大一體化能源公司——中國石油和中國石化股價的持續下跌，我們認為，目前兩公司的股價已經進入估值底線區域，建議投資者積極關注。

　　從業務構成來看，三大公司的業績主要受國際油價、匯率和成品油調價政策的影響。國際原油價格上漲，如果成品油價格不適時上調，中國石油和中國石化的業績均受到負面影響，但中國石化的負面影響會更大；相反，如果成品油價格上調，則中國石化由于每股擁有更多的煉油產能，受益程度也較大，即中國石化業績相對原油價格和成品油價格的敏感度更高；中海油是上游油氣開采企業，其業績受益于原油價格的上漲。

　　由于中石油、中海油的采購和銷售均在國內完成，因此兩者業績受匯率的影響不大，但中國石化70%的原油從國際市場購買，而終端產品完全銷售于國內市場，中國石化業績大大受益于人民幣的升值。換言之，如果2008年人民幣相對美元再升值10%的話，基本可以抵消原油采購成本10%的上升。

　　中國石油、中國石化和中海油的主要業務數據和資產情況

　　比較項目中國石化中國石油中海油

　　探明已開發儲量（億桶）31．5129．511．3

　　07油氣產量預測（億桶）3．3811．291．74

　　07煉油量預測（億桶）11．468．15——

　　加油站數量（座）2889818630——

　　07乙烯產量預測（萬噸）645227——

　　近3年銷售額增幅％32．933．227．1

　　07銷售額預測（億）116407955916

　　07勘探開采收入占比％3．210．4100

　　07成品油收入占比％59．572——

　　07化工收入占比％19．311．5——

　　探明已開發儲量（桶／股）0．03630．07070．0261

　　07油氣產量預測（桶／股）0．003900．006170．00402

　　07煉油量預測（桶／股）0．01340．00445——

　　加油站數量（座／股）0．003330．00102——

　　07乙烯產量預測（公斤／股）0．07440．0124——

　　管道長度（米／股）——1．732——

　　Ａ股價格（元）13．821．9

　　Ｈ股價格（港幣）7．0210．412．8

　　來源：中國證券報

　　120美元/桶下一個心理關口

　　在眾多因素的影響和刺激下，國際原油價格自2003年以來走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩穩站在100美元/桶上方。我們認為，原油價格在未來的半年乃至一年內將繼續走高，我們把2008年全年原油均價的預測中樞提高到95美元/桶。

　　首先，從原油供需來看，供給方在市場中的地位愈加強大，完全可以通過調節產量來對沖美國經濟下滑導致的需求減少，原油供給偏緊的格局將持續存在。

　　一個非常奇怪的現象是，近30年來標志原油長期供給指標的儲采比并未出現明顯回落，甚至比上世紀70年代初還略有提高，這要歸功于勘探力度的加大；但是，全球剩余產能卻在上世紀末和本世紀初急劇下降，相較上世紀70年代初1200萬桶/天的剩余產能來看，目前300萬桶/天的剩余產能的確看起來令人憂心。如果地緣政治因素導致某產油國產量下降，那么全球原油供應中斷可能并非“杞人憂天”。

　　從原油、天然氣、煤炭等一次能源的區域分布來看，原油資源儲量分布最為集中，歐佩克產油國的儲量占比超過60%。但是，這些國家在公布其剩余產能數據方面似乎并不積極，很難說清這些國家還有多少剩余產能可供使用。或許這也是歐佩克國家控制油價的一種手段，利用其賣方的強大市場地位來引導油價朝著利于自己的方向演化。我們不認為這種局面會在短期內終結。

　　其次，雖然今年是美國和俄羅斯大選年，美國政權的政黨輪替或許會對美國能源外交政策產生些許影響，但對油價的影響不會立竿見影，而普京欽定的新總統梅德韋杰夫更會將俄羅斯的強勢能源外交政策發揚光大，繼續對油價的上漲持“放任自流”狀態。總而言之，原油價格的大幅下跌或許并非是這些國家希望看到的。

　　第三，在次貸危機影響下，美國經濟陷入衰退已成為不爭的事實，在此情形下，美國政府有放任美元持續走軟的動力，弱勢美元下，只有不斷推高美元標價，才符合歐佩克及產油國的利益，在供需失衡的市場格局下，天平的重心將向強大的供給方傾斜。美國經濟的衰退預期已經促使美聯儲不斷作出降息舉措，并且不排除未來進一步降息的可能，經濟衰退預期實際上已經體現在了匯率走勢上，但是對于成品油這種在歐美國家相對較剛性的消費來講，消費量的下降可能會較為滯后。因此，我們認為，目前美元匯率走低對原油價格的推升作用，遠大于未來消費預期降低對油價的拉低作用，即目前油價對消費需求的敏感性降低，對匯率變化的敏感性提高。

　　最后，國際油價的持續飆升將引發全球通脹，投資基金將會更多地涌入大宗商品期貨市場以求對沖，期貨市場的存在將更大程度地加劇油價的波動幅度。從技術上分析，進入今年2月份以后，尤其在油價上破100美元/桶的整數心理關口以后，紐約期交所原油期貨凈多持倉持續增加，且非商業頭寸在持倉中的比重不斷提高，這意味著在投資資金的主導下，市場做多能量仍在積聚，下一個重要的心理關口在120美元/桶左右。

　　來源：中國證券報

　　中國石油公司潛力更大

　　對于一體化的能源企業來講，一個無法回避的問題是，在成熟市場上擁有眾多的看似具有可比性的公司，因此人們習慣于通過這種橫向比較來判定公司的估值是高或是低。

　　我們暫且不論這些公司所處的行業背景有何不同，單就我國人民幣資本項下不可自由兌換來看，我國的資本市場與國外成熟的資本市場就不具有完全的可比性，而不同市場環境下，即使同一家公司股票價格也會存在差異，這是“供需決定價格”的經濟學理論決定的。

　　再來看行業背景和公司實際情況，我們認為差異也是明顯存在的。

　　首先，從油氣儲量增長前景來看，中國具有更大的可期待空間。畢竟我們國家是在建國以后才實質性地拉開了油氣勘探的大幕，這實在難與歐美國家動輒百年以上的勘探史相比。我們知道，油氣勘探成果與人們對油氣資源的認知程度和認知方法密切相關，它是多學科交叉集成的結果。隨著我國勘探理論的不斷進步和勘探投入的增加，油氣儲量增長還有相當長的穩定期，中國石化普光氣田和中國石油南堡油田的發現絕非偶然。反觀歐美國家，油氣儲量增長前景似乎就沒有那么樂觀了，以美國為例，在上世紀六十年代初石油儲量達到峰值以后，十年以后，即七十年代初期，其本土石油產量達到峰值，之后一直延續下降之路。

　　其次，從國內的市場需求來看，中國是目前原油消費需求增速最快的市場，并且貢獻了世界原油需求增量的近70%，這與歐美地區極低的消費增長，甚至是負增長有很大的不同。就是這樣一個高速增長的市場，卻處于相對壟斷局面，除去近1/3左右的原油用于化工產品生產之外，其余大部分原油用來加工成各種性能的成品油，成品油的銷售市場，尤其是零售市場基本是壟斷的。高速增長卻壟斷的市場格局，決定了龍頭企業應該具備更大的業績拓展空間。

　　最后，無論是中國石油還是中國石化，其屬性都是國家石油公司（NOC），這與以埃克森-美孚為代表的歐美國際化一體化石油公司（IOC）有著明顯的區別。

　　區別一：國家石油公司代表國家利益，從戰略角度考慮，國家要絕對控股。以中國為例，對能源等戰略性行業國資的控股比例要求不低于51%，那么也就意味著中國石油或中國石化51%的股份基本不具有流動性，理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價。

　　區別二：國家石油公司必須承擔一定的社會責任。比如在目前中國CPI高企的情況下，成品油價格受政府管制，國家石油公司就不得不暫時犧牲一部分利潤來承擔他們應該承擔的社會責任。但我們知道，這種情況并不是持續的。而經典的估值理論告訴我們，公司短期業績的波動對長期估值的影響是非常有限的。換言之，以此時的盈利狀況來給公司進行P/E估值，很有可能會出現低估。

　　區別三：在石油供應愈發集中和資源量愈發緊張的情況下，越來越多的國家和政府認識到，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼，因此近些年來，石油資產國有化的趨勢越來越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。在這樣的背景下，以沙特阿拉伯石油公司、中國石油天然氣集團公司、俄羅斯天然氣股份有限公司、伊朗國家石油公司、委內瑞拉國家石油公司、巴西石油公司和馬來西亞國家石油公司為代表的國家石油公司作為石油新七姐妹在石油政治舞臺上迅速崛起。相比國際石油公司而言，國家石油公司擁有更多的資源儲量，權威咨詢報告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對IOC完全開放的，60%則為NOC完全壟斷，競爭的天平向NOC傾斜。

　　來源：中國證券報

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　　編輯：倪鵬