□東方證券 王晶

　　P/E估值理論最大的缺陷在于，當業績提高或處于牛市中時，公司股價極易被高估；而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復的深淵。因為此時投資者無法找到合理的市盈率底線，“沒有最低，只有更低”似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產的價值，對于能源、資源類的股票就更易造成低估。

　　在目前市場信心極為脆弱的情況下，尋找一體化能源公司的價值底線似乎是一件非常有意義的事情。

　　伴隨著原油價格的持續飆升，在國家針對上游征收特別權益金而嚴格控制成品油價格上漲的情況下，市場似乎夸大了一體化石油公司的經營成本壓力。在業績預期不斷降低的過程中，估值中樞亦不斷下調，投資者似乎忽略了中國石油和中國石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業，在油氣價格不斷飆升的過程中，公司的油氣資產價值難道沒有獲得提升嗎？原油價格飆升，公司油氣資產價值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產價值不會線性下降到負值，這樣從邏輯上分析，公司股價似乎應該有一個綜合反映原油價格上漲的底線。那么，這個安全的價值底線在哪里呢？

　　我們按照如下假設對公司的股價底線進行了計算：油氣儲量按照公司2006年年報中披露的探明已開發儲量計算，并以產量估算實際的可開采年限，在有限期間對油氣資源現金流進行貼現，從而得到公司油氣資源合理估值，貼現率10%；油氣板塊以外資產按賬面凈資產計算；計算現金流時考慮石油特別權益金的征收，但因其與原油價格有所掛鉤，在得出現金成本時已扣除這部分權益金。

　　我們認為，按照上述方法計算出來的公司股價是相當保守的。首先，僅對公司目前年報中中介機構評估確定的探明已開發儲量進行評估，而實際上這一數據隨著勘探力度的加大是不斷增加的，例如，中國石油目前對外公布的儲量數據就不包括新近發現的南堡油氣田；其次，根據年產量在有限期限內進行貼現，而實際隨著儲量的不斷增加開采年限是不斷提高的；最后，油氣開采資產以外的資產均按賬面凈資產計算，而實際上，考慮通貨膨脹因素，即使是最后的清算價格可能也高于這一數值，更不用說中國石化、中國石油的煉油化工資產大多數處于國內領先水平。因此，如此計算得出的結果可以看作是公司股價在目前原油價格預期下的底線。

　　計算結果顯示，當未來原油價格預期在90-100美元/桶時，中國石化的價格安全底線為12.2元-13.6元，中國石油的價格安全底線為20-22.4元，中海油的價格安全底線為7.39元-8.54元。以此計算，中國石化的市銷率為0.88-0.98，中國石油的市銷率為4.6-5.1，中海油的市銷率為3.2-3.7。即使考慮到煉油資產價值的大幅縮水，0.88-0.98的市銷率應該也處于A股市場最低端了，而中國石油因為具有較多的油氣資源，公司的盈利能力較高，所以市銷率略高，但4.6-5.1的市銷率在能源、資源股中亦不算高。

　　目前，中海油的港股價格高于我們的計算值，而中國石化和中國石油的港股價格遠低于我們的計算值，這可能恰恰是市盈率估值在公司業績預期向上或向下時容易造成股價過度高估或低估的結果。

　　我們認為，目前無論A股，抑或港股，中國石油和中國石化的股價已經過度反映了原油價格上漲對業績預期的負面影響，市場似乎完全忽視了兩公司油氣資產價值的提升。

　　隨著兩大一體化能源公司——中國石油和中國石化股價的持續下跌，我們認為，目前兩公司的股價已經進入估值底線區域，建議投資者積極關注。

　　從業務構成來看，三大公司的業績主要受國際油價、匯率和成品油調價政策的影響。國際原油價格上漲，如果成品油價格不適時上調，中國石油和中國石化的業績均受到負面影響，但中國石化的負面影響會更大；相反，如果成品油價格上調，則中國石化由于每股擁有更多的煉油產能，受益程度也較大，即中國石化業績相對原油價格和成品油價格的敏感度更高；中海油是上游油氣開采企業，其業績受益于原油價格的上漲。

　　由于中石油、中海油的采購和銷售均在國內完成，因此兩者業績受匯率的影響不大，但中國石化70%的原油從國際市場購買，而終端產品完全銷售于國內市場，中國石化業績大大受益于人民幣的升值。換言之，如果2008年人民幣相對美元再升值10%的話，基本可以抵消原油采購成本10%的上升。

　　中國石油、中國石化和中海油的主要業務數據和資產情況

　　比較項目中國石化中國石油中海油

　　探明已開發儲量（億桶）31．5129．511．3

　　07油氣產量預測（億桶）3．3811．291．74

　　07煉油量預測（億桶）11．468．15——

　　加油站數量（座）2889818630——

　　07乙烯產量預測（萬噸）645227——

　　近3年銷售額增幅％32．933．227．1

　　07銷售額預測（億）116407955916

　　07勘探開采收入占比％3．210．4100

　　07成品油收入占比％59．572——

　　07化工收入占比％19．311．5——

　　探明已開發儲量（桶／股）0．03630．07070．0261

　　07油氣產量預測（桶／股）0．003900．006170．00402

　　07煉油量預測（桶／股）0．01340．00445——

　　加油站數量（座／股）0．003330．00102——

　　07乙烯產量預測（公斤／股）0．07440．0124——

　　管道長度（米／股）——1．732——

　　Ａ股價格（元）13．821．9

　　Ｈ股價格（港幣）7．0210．412．8