□英大證券投資銀行部

　　年初以來，人民幣升值速度呈現(xiàn)加快之勢，這雖然有國際金融市場動蕩的深層原因；但不能排除為抑制經(jīng)濟(jì)過熱、調(diào)節(jié)國際收支平衡，又有人拿人民幣升值來說事。在時下通脹抑制經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)的背景下，加快人民幣升值速度，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場無異于落井下石。跌跌不休的股市已經(jīng)為人民幣升值速度過快敲響了警鐘，對管理層來說，弱化人民幣升值預(yù)期，保持匯率穩(wěn)定已成為刻不容緩的事情。

　　繼前兩個交易日相繼升破7.1和7.09后，3月17日人民幣對美元匯率中間價以7.0815再創(chuàng)匯改以來新高。這意味著今年以來，人民幣對美元累計升值幅度已經(jīng)超過3.15%；該升值幅度已超過了去年全年的40%。這種明顯加快的升值速度帶來的直接后果就是加劇了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩。

　　首先，去年下半年以來，愈演愈烈的通貨膨脹帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。為有效遏制通貨膨脹的蔓延，并防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱，中央適時提出了從緊的貨幣政策，商業(yè)銀行的存貸款利率水平也一提再提。目前企業(yè)從銀行獲得貸款的成本已超過8%，逼近滬深上市公司8.82%的平均總資產(chǎn)收益率水平。過高的利率水平勢必挫傷企業(yè)通過杠桿融資擴(kuò)大生產(chǎn)的積極性；而人民幣升值速度的加快必然使經(jīng)濟(jì)增長的另一個火車頭——出口放慢。如果投資和出口下滑，中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸將為期不遠(yuǎn)。

　　其次，人民幣加速升值也增加了國際熱錢投機(jī)國內(nèi)市場的安全邊際，使他們做空中國股市變得更加有恃無恐。以中美兩國的利差趨勢分析，本月如果美聯(lián)儲繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率的話，中美兩國的基準(zhǔn)利差將成功突破3%；而按照目前的升值速度計算，人民幣對美元年升值6%-7%應(yīng)該可以預(yù)期。如此看來，光潛伏在國內(nèi)貨幣市場、熱錢投機(jī)人民幣升值的年收益率就接近10%，完全可以抵消其進(jìn)入國內(nèi)的各種成本。在目前國內(nèi)資本市場大幅調(diào)整的背景下，國際熱錢完全可以全部從股市撤離到貨幣市場，伺機(jī)資本市場回暖，再重入股市興風(fēng)作浪。近期QFII重倉股的全線崩潰就是這一判斷的直接證明。從這個角度看，穩(wěn)定人民幣匯率已變得迫在眉睫。

　　第三，人民幣升值過快對資本市場健康發(fā)展不利。國內(nèi)資本市場的繁榮需要人民幣匯率的穩(wěn)定。眾所周知，在過去人民幣匯率平穩(wěn)可控的情況下，源源不斷的外匯儲備涌入為國內(nèi)資本市場提供了充裕的流動性，而這種充裕流動性的正面效應(yīng)就是促進(jìn)了國內(nèi)資本市場的全面繁榮；過去許多制度積累的成年痼疾都得以在這種繁榮的背景下得到解決。如果人民幣升值速度突然加快，經(jīng)濟(jì)的增長必然受到影響，外匯儲備高速增長的態(tài)勢也勢必受到遏制。經(jīng)濟(jì)減速、流動性供應(yīng)趨緊，則支撐資本市場繁榮的基礎(chǔ)必然崩潰；這也是近期國內(nèi)資本市場一挫再挫的根本原因。如果現(xiàn)在不及時矯正人民幣匯率變動的節(jié)奏，則通過千辛萬苦爭取來的資本市場健康發(fā)展局面將功虧一簣。果如此，當(dāng)年日元升值的悲劇將再次在中國上演。

　　維持國際收支平衡并不意味著徹底扭轉(zhuǎn)外匯儲備增長的態(tài)勢。中國豐富且價廉物美的勞動力資源注定了中國在外貿(mào)領(lǐng)域的順差地位，一定的國際收支順差是中國經(jīng)濟(jì)競爭力的表現(xiàn)所在。如果一味地為了平衡國際收支而加速人民幣升值，則一些因國際勞動分工在我國具有比較優(yōu)勢的部門的出口增長也將受阻。目前的國際貿(mào)易失衡完全可以通過提高原料和初級制品這些在中國不具備比較優(yōu)勢部門的出口關(guān)稅來解決；而弱化人民幣升值預(yù)期后，國際熱錢對國內(nèi)資本市場的投機(jī)也將收斂。

　　因此我們在匯率政策上再也不能犯日本當(dāng)年的錯誤，不僅人民幣升值的節(jié)奏急需慢下來，而且有關(guān)呼吁人民幣加速升值的聲音更應(yīng)引起我們的警惕。