中信證券 胡航宇

　　2月CPI環比大幅上升2.6%，導致同比漲幅達8.7%，究其原因主要在于春節和雪災因素。分項來看，食品價格同比上漲23.3%，仍然是CPI主要推動力量，但非食品價格同比上漲1.6%，增速亦有所加快。

　　我們認為短期內CPI快速增長的態勢將難以改變，主要原因在于：（1）雪災對于農產品的沖擊可能在未來數月持續，這將使得包括食用油、蔬菜、肉類在內的農產品通脹在未來數月持續；（2）國際大宗商品價格繼續大幅上漲以及國內勞動力成本提升等因素導致供給因素推動的通脹壓力將進一步增大。

　　考慮到上半年翹尾因素較高，以及新增因素的影響，預計2008年上半年平均CPI達8%，下半年由于翹尾因素影響減弱CPI可能會下降至5%，整體水平我們判斷可能在6%至6.5%。

　　2月份M2增速為17.48%，比1月下降1.46個百分點；人民幣貸款新增2434億元，比1月份顯著下降；貸款余額增速為15.73%，比1月下降1.01個百分點。2月份貨幣信貸增速的下降意味著貨幣從緊政策逐漸生效。

　　對于央行2008年貨幣政策走向，我們認為以下兩方面將是央行迫切需要解決的：（1）從外匯占款和到期央票的規模和增速來看，目前我國用M2來衡量貨幣供給很可能低估了貨幣供給的實際規模，為了更有效控制貨幣供給的增長，央行應該更大力度地回籠貨幣，目前央行不溫不火的貨幣回籠方式只會使流動性寬松狀況愈演愈烈。我們認為1季度央行將繼續上調存款準備金率，年內存款準備金率上調至18%以上的概率較高；（2）從目前來看，通貨膨脹有失控的風險，如果今年全年CPI在6.5%，而明年CPI我們預期也將在5%左右，從解決負利率的角度來考慮，不能排除央行今年會繼續上調存款利率2到3次的可能性。

　　由于2月份CPI達到8.7%，再加上近期周小川關于“利率仍有上升空間”的講話，進一步加強了市場的升息預期，投資者擔憂央行可能會在3月份加息，因此觀望氣氛較為濃厚。從二級市場來看，緊縮預期導致債券收益率略有回升。

　　但另一方面，短期內市場資金面卻極其寬松，2月貸存比已回落到67.23%，尤其值得關注的是倒推12個月的新增貸款/新增存款的比例已降到62.1%的歷史較低水平，如果短期內央行不大幅提高存款準備金率，則資金面的寬裕將對債市構成較強的支撐。

　　我們認為未來一段時間內，債市將保持一種區間震蕩的態勢。短期債券受加息預期的影響較大，波動性將高于中長期債券。

　　在加息預期增強、債市觀望氣氛濃厚的背景下，而且考慮年內央行仍有可能繼續加息2~3次，因此建議投資者可增大對以1年定存利率為基準的浮息債的配置力度。另一方面，目前3年期央票收益率高于1年期央票50bp，利差處于歷史上較高水平（歷史上最低利差僅為17bp），再加上今年以來債券基金規模大擴容，考慮到3年期央票的流動性優勢以及對于債券基金的免稅優勢，預計其將獲得債券基金的青睞。此外，3年期央票與掛鉤于R007的互換相結合，仍將能夠為投資者獲得超過100bp的套利收益。