市場估值的中樞是由通貨膨脹率的倒數決定的。如果通貨膨脹率從5％上升到8.7％，估值中樞就應該相應從20倍動態市盈率下調到11.5倍市盈率。大牛市需要的基本前提就是低通脹，如果通貨膨脹率從5％下行到3％，市場就能夠接受33倍左右的市盈率。

　　想與我討論通貨膨脹情況下股市估值方法的人一直很多，而最近贊成我的觀點的人也越來越多了。

　　從2007年上半年開始，我在《上海證券報》陸續發表了四篇討論在通貨膨脹情況下股市估值方法的文章，每次都收到了許多業內朋友的留言和回函。從各地讀者的反饋意見來看，大家很希望我不僅能夠提出并論證“通脹無牛市”的觀點，還要再進一步明確描述通脹和估值之間的數量關系。這個問題我也確實已經思索了相當長一段時間了，今天就在本欄再說說我的一點看法，也算是對“通脹無牛市”觀點的深入討論吧。

　　在展開論述之前，我先說明，我不同意用凈現值法來估值股票。因為用凈現值來估值，就如同把股票等同于固定收益品種來定價，這在理論上是說不通的。假設市場上投資人普遍預測全年的通貨膨脹率是5％，有人會將其理解為“持有現金1年就有5％的損失”，他們只說對了一半，事物的另外一半則是：投資人預測投資于上游原材料商品一年以后的預期收益為5％。只要投資人建立了穩定的預期，認為物價上漲的幅度將在5％左右，他們就會相應地認為去投資商品期貨能夠贏得至少5％的收益，前者代表風險，后者代表收益，這兩者是統一的。“波動率和利率如同一個女人的上半身和下半身，取決于你關注的是哪個部位”，我最近常常想起華爾街的交易員們這句粗俗卻有道理的口頭禪。

　　如果投資人相信投資商品原材料能夠取得5％的收益，股票的價格就必須下行到20倍市盈率左右才能對投資人產生相當于期貨的吸引力。如果通貨膨脹率水平達到10％，那么，即便央行仍然保持著4％的存款利率（出現負利率），投資人仍然會相應預期投資于上游原材料商品的年化收益率也將達到10％，此時股票的估值就必須下行到10倍市盈率才能產生所謂的估值吸引力。

　　有朋友曾提醒我說：原材料和股票的風險是不同的，不能相應要求兩者保持相同的收益率。我認為，在通貨膨脹的趨勢已經明朗的情況下，投資大宗原材料商品的風險其實低于投資股票。因為在通貨膨脹的條件下，大多數上市公司都不得不苦苦掙扎，一邊應付原材料漲價，一邊應付同業競爭者。所以，上述分析中對股票收益率的估值的判斷方法仍然是偏保守的。

　　對究竟多少倍市盈率才是合理的問題，市場各方已爭論很久了，文章也寫得夠多了。誰說20倍市盈率就一定是合理估值呢？把別國的數據拿過來說事，實在缺乏說服力。其實，市場估值的中樞是由通貨膨脹率的倒數決定的。如果通貨膨脹率從5％上升到8.7％，估值中樞就應該相應從20倍動態市盈率下調到11.5倍市盈率。因此，我堅信通脹無牛市。

　　需要指出的是，滬深股市在1995年至1996年物價上漲期曾經從1500點跌倒300點附近。2005年，當大中城市房價大漲的時候，滬深股市保持了10倍左右的市盈率。只是由于統計口徑問題，才使得房價的上漲沒有全部體現在我國消費物價CPI指數中。大牛市需要的基本前提就是低通脹，如果通貨膨脹率從5％下行到3％，市場就能夠接受33倍左右的市盈率，而這個估值水平恰恰是我國物價指數在2007年下半年翹頭之前的滬深300成份股的估值水平。

　　雖然有研究報告說我國上市公司業績今年仍然將保持增長，但是這種增長的幅度也就在30％左右，即便經過EPS每股業績的增長調整，滬深股市的估值仍有可能下行到與物價上漲預期相一致的水平上。可以說，對于估值中樞的下移趨勢，此前市場普遍預期的業績增長效應和兩稅合并效應都是杯水車薪，可以忽略不計的。

　　有人說，由于物價上漲，而儲蓄存款利率是負數，所以老百姓的錢沒有其他出路，只能去炒股，這將導致股票上漲。這種論述不僅根本錯誤，而且具有極大的欺騙性和誤導性。央行并沒有義務對普通居民所遭受的因物價上漲而導致的存款貶值承擔任何補償義務，這也就是為什么我國目前保持著明顯的負利率而央行不急于采取行動的原因。保持長期的負利率并不能改變股市估值將隨著CPI升高而下移的趨勢。

　　為什么在通脹壓力下青菜蘿卜都在漲而股票卻在跌？為什么鋼材價格一路上漲而鋼鐵公司的股價卻在下跌？為什么加息對抑制通貨膨脹往往是無效的？這些問號成一條主線在我的腦海中串聯起來，變得越來越清晰。從2004年10月央行第一次加息開始至今，我始終堅持“加息將推高房價”的觀點。今天，無論央行面對物價上漲是否采取措施，或者采取怎樣的措施，都不能改變A股估值中樞下降的趨勢。我今天堅持“通脹無牛市”的觀點一如當年堅持“加息將推高房價”一樣自信。因為這兩者是基于同樣的金融學原理。

　　一段時間以來，我竭盡所能地勸說周圍的人們，在物價上漲的時候放棄股票投資，轉移到商品期貨上去。一開始，大家都對我很反感，現在許多人紛紛向我表達熱情洋溢的感謝。這恐怕也是一種普遍的心理學現象吧：人們通常不太相信自己身邊的人所說的話，而將媒體報道中時常露臉而從未謀面、不知底細的人視作真正的專家，并對這些人的話深信不疑。我對此當然并不介意，我也從來不敢以什么專家自居。我只是希望大家盡快地奔向小康生活，并且在通往小康的路上，盡可能地少犯錯誤。