⊙特約撰稿 大力

　　隨著2月份CPI漲幅同比可能超過8%的傳言在銀行間債券市場流傳開來，上周1-3年期的央行票據拋壓較重。1年期央票二級市場成交收益率始終在4.05％-4.06％水平，3年期的收益率一直在4.56%上下波動。到上周末時，7年期國債二級市場成交利率再度回到4.00%之上。

　　但是截至上周末，基于7天回購利率(Repo)的利率互換報價仍然維持著很低的水平。1年期的Repo的互換利率僅有3.13%的水平，3年期的Repo的互換利率僅3.40%。

　　如果投資者可以利用回購市場進行7天回購滾動融資，并利用融資所得資金買入1年期央票，那么一個跨市場的投資者完全可以利用1年期央票所得的4.05%的利息中的一部分3.13%，通過互換市場去換得7天回購定盤利率，進而為先前的融資行為支付利息。這樣，投資者就得到了一個無風險的套利機會，得到92個BP的無風險利差。如果投資者愿意拉長套利的期限，利用回購市場、央票市場和利率互換市場進行3年期央票和3年期利率互換的套利，則存在116個BP的無風險套利機會。

　　為什么在一個已經市場化了的銀行間市場，這么大的無風險套利會存在那么長時間？是什么原因導致了投資者對這樣的機會視而不見呢？

　　首先，利率互換和現券市場不同，其合約沒有本金的交換，未來現金流只涉及每一個結算日浮動利率和固定利率的差額。如果不考慮和其他市場的組合套利，單純從利率互換市場來看，由于7天回購利率近期一直保持較低的水平，且近期也看不到大幅上揚的可能性，因此固定利率的支付方在每一個結算日總是要向浮動利率方支付利息，一直到合約期末。這也就是所謂的“Carrying Cost”。投資者通過支付浮動利率換取固定利率，相當于用低利率的回購資金養高利率的較長期限債券，屬于“Riding on the yield”套利方式。因此，一旦利率互換價格和7天回購利率相距太遠，而市場資金面有很寬裕，那么就會有不少的投資者愿意接受固定利率，從而拉低利率互換的價格。

　　其次，跨市場套利的投資者雖然面對著巨大的套利機會，但是這種套利方式必須要有回購市場融資的連續性保證，以及回購價格和互換合約浮動利率基準一致性的保證。但是目前的回購市場深受資本市場IPO的影響，并不能保證投資者在資金最緊張的一定能夠融到資金，這將會導致整個套利交易出現資金鏈的斷裂。另一方面，即使是能夠保證滾動融入7天回購資金，投資者也不能保證一定能以FR007這樣的定盤利率融到資金，這就會導致套利交易的利率風險無法完全規避，這樣套利就不再是完全“無風險”的。

　　上述的第一個原因中的投資者行為，會使得利率互換的價格偏離現券市場的收益率曲線。而第二個原因，則使得能夠跨市場套利的投資者面對套利機會也會心存顧慮不敢大規模的建倉。這就使得發生偏離的兩條收益率曲線，因為缺乏套利者的大規模行動而無法恢復到合理利差水平。

　　利率互換市場和現券市場長時間維持不合理的高利差，本身就說明了國內銀行間市場的不完善性。我們相信，隨著資金市場流動性的增強、跨市場投資者日益增多、套利資金規模的增大，這種不合理的收益率利差肯定會漸漸縮窄。這一過程之中的機會，值得投資者密切關注。

　　3月7日利率互換市場中間價（％）

　　期限1ｙ2ｙ3ｙ4ｙ5ｙ

　　Ｒｅｐｏ互換3．133．283．403．473．61

　　Ｓｈｉｂｏｒ互換4．644．74．724．774．8