牛市依然在 估值已見頂

　　——訪寶盈基金公司投資總監劉豐元

　　-紅周刊記者　馬曼然

　　進入2008年以來，市場持續調整，在43只配置型基金中，寶盈鴻利收益基金算是凈值損失比例較少的基金之一。晨星數據顯示：截至2月29日，寶盈鴻利收益基金今年以來的凈值增長率在可比較的43只積極配置型基金中排第2，并以成立以來較佳的業績表現獲晨星評級(兩年)五星級基金，獲晨星評級(三年)四星級基金。

　　正所謂“靜中見真境，淡中誠本然”。3月5日，《紅周刊》記者采訪了寶盈基金投資總監兼寶盈鴻利收益基金經理劉豐元。他認為，震蕩市道中才是真正考驗基金管理水平的時候。就市場而言，中長期牛市依在，但估值已見頂，寶盈鴻利收益基金于3月4日進行拆分，就是為了等待做空動能的完全釋放。

　　等待做空動能完全釋放

　　《紅周刊》：寶盈鴻利在股票投資占基金凈值的比例不高于75%的情況下，2007年的凈值增長率高達96.58%，高于上證指數的同期漲幅。而且在近期市場調整中，表現又非常抗跌。這是怎樣做到的？

　　劉豐元：這主要歸功于2007年市場整體表現比較好。我們并不看重基金排名的高低，而是將基金的錢當作自己的錢一樣運行，這樣的話，對風險控制的要求就會很高，比如2007年10月當市場出現階段性高估的時候，我們就進行了減倉，所以這次調整中寶盈鴻利表現明顯抗跌。震蕩市道中才是真正考驗基金管理水平的時候，2008年的行情可能就要拼耐心、拼理念了。

　　《紅周刊》：市場經歷了連續下跌后，未來將何去何從？

　　劉豐元：我們判斷牛市依在，但市場的估值已經見頂。具體一點說，就是未來很長一段時間內，市場無法達到像去年那種整體市盈率高達60、70倍的情況了，而下一階段市場很難再依靠估值提升推動上漲，業績因素變得更為關鍵。這一點從當年日本股市的經歷也可以得到印證。當年日本牛市后期雖然股票仍然還在上漲，但估值已經不漲了，其上漲主要是由于業績的驅動。目前，中國的A股已經到了這個階段，所以下一階段市場更多地是靠業績的提升來帶動。

　　對于短期趨勢，我們正在等待買入時機的出現。寶盈鴻利基金最近進行了拆分，也是基于這個判斷。2008年整體上應該是一個震蕩市。

　　《紅周刊》：何時才能判斷市場見底？

　　劉豐元：我們沒有刻意去預測股指高低，但判斷市場何時見底也是有可參照指標的。比如，做空動能是否已經完全釋放的一個指標是基金的平均倉位。假如基金的平均倉位在80%左右，說明市場做空動能還沒有得到充分釋放。假如降到75%以下，那就說明下跌的空間已經不大了。對于基金經理來說，減倉的時候比較痛苦，加倉的時候比較快樂。減倉力度不夠是很多基金凈值近期下跌幅度較大的原因。從這個指標來看，目前做空的動能還未完全釋放。

　　牛市依在 但估值已見頂

　　《紅周刊》：你判斷“牛市依然在，但估值已經見頂”的理由是什么？

　　劉豐元：我們應該注意到以下幾個方面，這有利于把握市場中長期的趨勢。從國際股市的歷史看，牛市的起源大致來自兩個最主要的因素，一是流動性過剩，二是估值便宜。支持牛市延續發展的則是宏觀經濟的增長。不過，我發現即便在一國經濟出現負增長甚至增長放慢的情況下，股市也有走牛的時候。比如上個世紀的美國，就出現過幾次經濟增長放慢而股市數年上漲的現象，關鍵在于過剩的流動性與便宜的估值。

　　當前我國的流動性依然存在。首先，目前高通貨膨脹的環境下，我們的實際利率水平依然較低，而美國的降息也壓縮了我國的加息空間。其次是貿易順差的持續發生，增強了流動性。最后是人民幣的持續加速升值的趨勢沒有改變，這也會帶來更多的國際熱錢。這些支撐牛市的最主要因素沒有消失，再加上我國宏觀經濟的增長，始自2005年以來的牛市行情一定沒有走完。

　　從國際股市歷史看，一個人的一生一般也就能經歷兩次大級別的牛市，比如美國20世紀的50、60年代和80、90年代，而日本就70、80年代一次。這就解釋了為什么牛市泡沫破滅時很少有人能夠躲避掉。因為牛市持續的時間太長了，而且多數人之前并沒有真正體驗過大牛市的經驗與教訓。雖然中國這輪行情是真正的大牛市，但我判斷它最后出現的泡沫程度很難超過國際歷史上的幾次大泡沫，因為至今我沒有看到中國社會出現大的技術革新。而歷史上的幾次大泡沫之所以表現特別極端，主要是有劃時代意義的技術革新在推動。比如，英國蒸汽機的發明，2000年的互聯網大進步等等。這些促進社會大革新的技術會激發人們的想象力，大量的資金會持續不斷地投入，最終成就大規模的泡沫。

　　《紅周刊》：既然現在還是真正的大牛市，但為什么你又判斷估值見頂了呢？

　　劉豐元：這主要是我們發現當前支撐牛市的因素發生了一些變化。

　　第一是流動性。由于美國經濟下滑導致日本、歐洲出現了一些問題，對中國整體進出口有一些影響，再加上國內的宏觀調控緊縮、信貸減速，致使資金供給增長速度沒有2007年那么旺盛，流動性過剩發生了一些改變。

　　第二是經濟的不確定性增加了。比如通貨膨脹的治理需要犧牲多少經濟增長的速度，這將影響市場預期。