張大偉 制圖⊙中國銀行 董德志

　　目前債市處于僵持階段，市場心態錯綜復雜，且恰逢“兩會”期間，債券市場機構投資者較為關注的宏觀調控走向將日漸清晰，這對于利率變化的方向將產生重要影響。筆者認為，雖然2月份通脹率很可能將再創新高，但預計這對于市場心態僅僅是一種短期影響，不會令利率產生大幅度波動。我們試圖從如下方面來分析后期債券市場所面臨的宏觀以及微觀情況。

　　物價走勢似乎出現了一些微妙變化

　　首先我們關注一下近期的物價走勢，特別是食品價格要素的變化。我們基于如下的假設預期：目前的CPI同比增幅由于受到翹尾因素的影響，絕對數的高或低已經相對缺乏參考價值了，而關注環比數據的變化則是后期的焦點所在。

　　從截至2月份的統計局數據來看，以月度時間跨度來衡量，CPI構成中的食品要素價格環比還沒有顯示出回落的跡象。但是以周為統計期間，考察商務部的全國食用農產品價格指數變化，我們發現近三周以來，食品價格指數正在經歷一個高位回落的走勢，而這種回落是自2007年5月份以來沒有發生過的事情。

　　對于這種回落，有兩方面的原因。其一，春節過后，食品價格的自發性回落。這種回落在每年春節過后都會發生，從2007年的情況來看，回落期將持續到5月中旬；其二，前期政府采取的價格管制措施正在發揮效力。從價格指數回落的幅度與速度來看，本次回落的趨勢比2007年更甚。究竟哪個因素占據主導地位，我們目前還不得而知，但參考2006年-2007年的經驗來看，這種價格的回落應該持續到5月中旬，適當會降低3-5月份CPI過度上漲的壓力。

　　通脹預期與加息預期間的關系可能日趨弱化

　　對于中國債券市場而言，通脹預期和加息預期的負面影響力度是不同的，目前市場更為恐懼的是加息預期，而非通貨膨脹，這也反映出中國的利率政策與通貨膨脹之間的關系是否足夠緊密，特別是在目前人民幣升值壓力不減、中美利差明顯倒掛以及利率工具平抑通貨膨脹有效性值得商榷的情況下，需要我們重新審視通脹與加息的必然性。

　　假如貨幣當局治理通脹的手段將主要集中在匯率以及數量型工具上，這將對于目前的債券市場或多或少存在一些正面激勵作用，相信伴隨3月份的結束，貨幣工具的選擇偏好將會在市場中得以明確。

　　市場預期組合有利于債市

　　從交易角度而言，我們認為超預期因素是主導利率波動的最關鍵因素，而目前市場角力的焦點集中在通貨膨脹與經濟增長的矛盾上，我們將市場預期與屆時的實際情況做了區分（見附表）。

　　對于上述組合而言，aA、aB、bA組合對市場心態都會產生較大壓力；而cB、cC、bC組合則對于債市會產生正面影響力，其余情況則是多空繼續對峙的局面。

　　從目前情況來看，市場的預期是：各類機構紛紛上調對于2008年CPI的判斷，市場對于后期通脹的預期較高，而很少有機構去討論經濟增長的問題。因此在后期最可能出現的組合是bC、bB或cC狀況（這是基于目前市場預期的強弱來判斷的），上述任何一種組合對于債券市場而言都是屬于正面作用的。

　　對于上述組合的驗證需要配合經濟數據的公布，特別是CPI、工業增長、消費增長以及外貿增長數據，最為準確的驗證依據是綜觀一季度宏觀經濟數據。

　　總體而言，我們承認通貨膨脹問題，但是我們認為后期貨幣當局的調控思路以及市場預期可能發生微妙的變化，這對于債券市場難以產生負面壓制作用。目前市場的多空對峙是一種正常的觀察期，預計從3月下旬開始，多空方向將再度確立，我們堅持在1月份報告中的觀點，中長期利率水平有望繼續回歸到歷史中性水準，存在繼續下降的空間，而基于對國債以及金融債券利差的判斷，我們依然認為國債品種優于金融債券。

　　市場預期與屆時實際情況

　　ａ、實際通脹率高于預期Ａ、實際經濟增長率高于預期

　　ｂ、實際通脹率符合預期Ｂ、實際經濟增長率符合預期

　　ｃ、實際通脹率低于預期Ｃ、實際經濟增長率低于預期