要點(diǎn)：搖錢(qián)樹(shù)下看搖錢(qián)術(shù)

　　（1）要投資拐點(diǎn)企業(yè)，首先關(guān)注的是公司的管理、現(xiàn)金和資本結(jié)構(gòu)。

　　（2）財(cái)務(wù)比率是公司即將進(jìn)入困境的先兆，顯示公司能否維持流動(dòng)性等。

　　（3）投資于拐點(diǎn)公司需要耐心，投資者必須愿意等待，直至市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到公司狀況的持續(xù)改善。

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　　由于投資者擔(dān)心E*trade公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況，其股價(jià)在2007年下半年暴跌80%。E*trade從Citadel投資集團(tuán)得到25.5億美元的現(xiàn)金注入后，公司股價(jià)持續(xù)下跌，難道是市場(chǎng)錯(cuò)了嗎？

　　芝加哥附近一家財(cái)務(wù)咨詢公司Kaufman Hall的副總裁、CFA AnuSingh表示，E*trade的問(wèn)題并非市場(chǎng)預(yù)料的那么糟糕，而且通過(guò)Citadel現(xiàn)金注入，問(wèn)題輕易得以解決。在Singh看來(lái)，E*trade是一個(gè)典型的例子，市場(chǎng)對(duì)公司困境做出過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致股價(jià)未能反映基本面。

　　紐約市Crystal股票研究機(jī)構(gòu)的CFA DebraFiakas表示，E*trade的經(jīng)驗(yàn)表明為什么投資于拐點(diǎn)公司是創(chuàng)造強(qiáng)勁投資回報(bào)的沃土。她表示，這對(duì)小盤(pán)股來(lái)說(shuō)尤其如此，因?yàn)椤靶」�司通常處于發(fā)展階段，管理層有時(shí)做出錯(cuò)誤的決策會(huì)使公司陷入困境。”

　　把握契機(jī)

　　投資于拐點(diǎn)公司時(shí)，投資者首先要了解的是公司的是管理層、現(xiàn)金和資本結(jié)構(gòu)。曾經(jīng)將公司置于困境的管理團(tuán)隊(duì)是否得到更換？更換管理團(tuán)隊(duì)是必要的，但是投資者需要知道新的管理層是否有良好的歷史業(yè)績(jī)和領(lǐng)導(dǎo)能力——比如，激勵(lì)別人的能力，此前在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司任職期間學(xué)到了效率最高的工作做法——如果具備這些條件，意味著公司有望很快會(huì)好轉(zhuǎn)。

　　隨之而來(lái)的問(wèn)題是，聘請(qǐng)一個(gè)能使公司扭轉(zhuǎn)乾坤的專(zhuān)家是否為上策？史古脫紙業(yè)（Scott Paper）案例因?yàn)閲�繞其首席執(zhí)政官AlDunlap的重重爭(zhēng)議至今人們?nèi)匀挥洃洩q新。據(jù)企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)經(jīng)營(yíng)顧問(wèn)、哈佛商學(xué)院教授Stuarnt Gilson稱(chēng)：Dunlap因?yàn)樵赟cottPaper任期內(nèi)大規(guī)模裁員而成為眾矢之的。但是，當(dāng)時(shí)ScottPaper管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)決定進(jìn)行裁員，并且發(fā)現(xiàn)從外部聘請(qǐng)一個(gè)對(duì)公司員工尚未有深厚感情的經(jīng)理進(jìn)行裁員更容易進(jìn)行。Gilson認(rèn)為，Dunlap在Scott的管理是有效的，該公司的股價(jià)幾乎翻番。

　　芝加哥Crystal資本公司中端市場(chǎng)經(jīng)理ColinCross表示：“一個(gè)優(yōu)秀的經(jīng)理能夠在健康的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)，但是，救公司于水火之中需要的是不同的技能。”ColinCross剛剛卸任美國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)（TurnaroundManagement Association）主席一職。

　　至于現(xiàn)金，Cross要了解公司在未來(lái)3到12個(gè)月內(nèi)能獲得多少貸款。畢竟，公司一旦資金枯竭，下一站便是破產(chǎn)法庭了，那么對(duì)于目前的股東來(lái)說(shuō)無(wú)疑是滅頂之災(zāi)。

　　Singh也注重現(xiàn)金——現(xiàn)金流量、庫(kù)存現(xiàn)金和現(xiàn)金/負(fù)債比例。“在保健品行業(yè)，每日庫(kù)存現(xiàn)金量非常大，”他表示。“如果從明天起收入來(lái)源被切斷，你們能持續(xù)經(jīng)營(yíng)多久呢？了解你能走多遠(yuǎn)，以及有多少種選擇幫你逃出困境是至關(guān)重要的。

　　Singh關(guān)注的焦點(diǎn)還有：是否有足夠的現(xiàn)金應(yīng)付那些堅(jiān)持要求現(xiàn)金償還的債權(quán)人。“如果你的債權(quán)人試圖通過(guò)契約書(shū)或者違約條款要求償還現(xiàn)金，”他問(wèn)道，“你是否有足夠的現(xiàn)金去解除他們的擔(dān)憂同時(shí)保證日常運(yùn)營(yíng)資本？”至于資本結(jié)構(gòu)，一個(gè)處于困境中的公司可能有多種層級(jí)的債務(wù)（優(yōu)先債務(wù)、次級(jí)債務(wù)、無(wú)擔(dān)保債務(wù)等），這樣，任何一個(gè)債權(quán)人開(kāi)始懷疑公司的償債能力時(shí)，再造公司資產(chǎn)負(fù)債表就非常困難。Singh和Gilson也都關(guān)注公司的資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。Gilson表示：“當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)一團(tuán)糟的時(shí)候，很難在各利益關(guān)系方之間——尤其是在債權(quán)人中形成共識(shí)。”而Singh則關(guān)注債權(quán)人和管理層能否就所需要采取的行動(dòng)達(dá)成一致。搖錢(qián)術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　最后，Gilson堅(jiān)持認(rèn)為，通常情況下，相對(duì)于那些股價(jià)主要依靠收入增長(zhǎng)的情形，市場(chǎng)對(duì)涉及削減成本的企業(yè)改組反應(yīng)更為積極。

　　定量和定性

　　大部分專(zhuān)家是通過(guò)研究公司的財(cái)務(wù)狀況尋求轉(zhuǎn)機(jī)機(jī)會(huì)的。財(cái)務(wù)比率可以幫助公司辨認(rèn)他們的困境始于何時(shí)。AnuSingh表示：“通常在那時(shí)候，為使公司能絕路逢生，你已用大部分的現(xiàn)金來(lái)針對(duì)困境，并且使渾身解數(shù)來(lái)應(yīng)對(duì)債權(quán)人。”他分析杠桿和現(xiàn)金比率就是為了獲取這些信息。

　　Fiakas注重的是公司將銷(xiāo)售轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金流的效率。如果應(yīng)收賬款增速高于銷(xiāo)售增速，公司就存在收回賬款的問(wèn)題。庫(kù)存激增意味著產(chǎn)品在市場(chǎng)上的地位岌岌可危。Fiakas也檢索數(shù)據(jù)庫(kù)尋找高P/E的公司，因?yàn)楦逷/E可能意味著公司已經(jīng)扭虧為盈。

　　因?yàn)镃ross強(qiáng)調(diào)資信狀況，他關(guān)注運(yùn)營(yíng)資本組成，衡量公司獲得貸款的能力，并且評(píng)估公司在貸款人中的聲望。高流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）可以幫助公司獲得額外的流動(dòng)性。如果公司應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的短，那么貸款人可能愿意繼續(xù)提供貸款，但是，Cross指出：“如果應(yīng)付賬款超出行業(yè)一般情況，那么貸款人可能停止發(fā)放貸款。”Gilson關(guān)注勞動(dòng)力成本、人均銷(xiāo)售額和“銷(xiāo)管費(fèi)用”（SGA）占銷(xiāo)售額的比例，因?yàn)樗�想了解成本結(jié)構(gòu)是否太高。但是，他表示：“單獨(dú)任何一項(xiàng)比率都不能反映整體情況。”每個(gè)比率的重要性取決于行業(yè)和公司所面臨的問(wèn)題的性質(zhì)，而且只能在一定的背景下去理解。而且，數(shù)據(jù)約束分析過(guò)程。“數(shù)據(jù)就像是交通警察，如果你被故事沖昏頭腦而加速的話，警察會(huì)制止你，”他說(shuō)道。

　　DebraFiakas對(duì)于頻繁出現(xiàn)在小公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的審計(jì)警告“存在擔(dān)憂”通常不屑一顧，認(rèn)為這些警告大多不過(guò)是陳腐的免責(zé)條款，這些條款在公司狀況好轉(zhuǎn)后仍會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。Singh也同意審計(jì)警告通常是基于歷史事實(shí)的，而沒(méi)有太大的預(yù)測(cè)價(jià)值。他傾向于進(jìn)行盈利能力分析（分析公司的客戶帳目來(lái)決定是否值得投資）。他指出：

　　“表現(xiàn)不佳的公司通常發(fā)現(xiàn)他們最重要的兩三個(gè)客戶恰恰是他們最不該做生意的客戶。”因?yàn)榇罂蛻粲修k法要求公司付出太多，結(jié)果往往成為不盈利的洼地。ColinCross關(guān)注的是公司是否具有可防御的市場(chǎng)地位——高進(jìn)入門(mén)檻或者是公司提供的某種特殊產(chǎn)品能使它迅速扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。他也關(guān)注公司是否具有嚴(yán)密的內(nèi)部控制將公司出現(xiàn)會(huì)計(jì)違規(guī)的可能性降至最低。

　　美國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)頒布的“最佳轉(zhuǎn)機(jī)企業(yè)獎(jiǎng)”獲獎(jiǎng)企業(yè)中一個(gè)持續(xù)的主題是員工對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的支持。據(jù)Cross稱(chēng)，通常的做法是企業(yè)經(jīng)理坦誠(chéng)布公、實(shí)事求是地同員工進(jìn)行交流。“這種情況下，員工會(huì)承認(rèn)問(wèn)題并承擔(dān)責(zé)任，這對(duì)于公司扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)是至關(guān)重要的因素之一。”

　　估值與擇時(shí)

　　毋庸置疑，對(duì)一個(gè)沒(méi)有收益、沒(méi)有可計(jì)算的P/E、并且未來(lái)現(xiàn)金流有巨大不確定性的公司進(jìn)行估值是一種挑戰(zhàn)，其答案不止一個(gè)。

　　Gilson認(rèn)為，其中一種方法是看企業(yè)價(jià)值，扣除負(fù)債后我們可以得出公司的股本價(jià)值。當(dāng)PE倍數(shù)是負(fù)的時(shí)候，企業(yè)價(jià)值/利潤(rùn)的比率可能是正的。對(duì)剛起步的公司進(jìn)行估值采用的是類(lèi)似的方法。這種情況下，分析師會(huì)尋找公司的拐點(diǎn)，在該點(diǎn)上，公司現(xiàn)金流或者息稅折舊攤銷(xiāo)前收益（EBITDA）由負(fù)轉(zhuǎn)正，雖然按照通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）計(jì)算公司的收益仍為負(fù)值。

　　Gilson，Singh和Cross也關(guān)注同行業(yè)中的可比公司。他們依據(jù)產(chǎn)能（如每座位飛行千米數(shù)、員工人數(shù)、醫(yī)院床位）將困境中的公司比做健康的公司，進(jìn)行折算從而發(fā)現(xiàn)問(wèn)題所在。Cross認(rèn)為，這種方法可以透露公司恢復(fù)正常時(shí)盈利能夠達(dá)到多少。

　　那么投資者如何對(duì)處于困境中的公司抄底呢？最好是等等看公司狀況是否真的有所好轉(zhuǎn)，這種方法要求投資者在公司執(zhí)行恢復(fù)重建計(jì)劃時(shí)等待幾個(gè)季度。

　　當(dāng)然，其風(fēng)險(xiǎn)是持觀望態(tài)度的投資者可能錯(cuò)過(guò)一些股價(jià)上漲。

　　一筆投資發(fā)生很長(zhǎng)時(shí)間后可能仍然是“死錢(qián)”。Fiakas一直等到市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到公司開(kāi)始恢復(fù)的時(shí)候才進(jìn)入的。“你必須非常注意歷史交易模式，因?yàn)楣蓛r(jià)中包含了一定的情緒。”她說(shuō)道：“阻力位很難突破。投資者想得到公司狀況改善的證據(jù)。”可能要經(jīng)過(guò)幾個(gè)季度的持續(xù)改善，投資者信心才能恢復(fù)，股價(jià)會(huì)再次上漲。

　　歸根結(jié)底，扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況類(lèi)似于管理企業(yè)的其他方面。“你不能在每種情況下都機(jī)械地做同樣的事情，”Gilson表示。因此，當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)投資于已在轉(zhuǎn)機(jī)中公司并非一門(mén)精確的科學(xué)的話，這也是不足為奇的。但是，分析師可以培養(yǎng)一定水平的技能投資于此類(lèi)公司，或者干脆把這種技能留給顧問(wèn)們?nèi)パ芯堪伞５�是，正如E*trade案例所顯示，不管是誰(shuí)做分析，投資于拐點(diǎn)公司幾乎都不太可能會(huì)立竿見(jiàn)影獲得收益。搖錢(qián)樹(shù)下教你搖錢(qián)術(shù)

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　　編輯：倪鵬翔