□華泰證券 謝志華

　　盡管外需將逐步放緩，但經濟增長仍有望維持在較高水平，而通脹壓力不減，且有由食品價格向非食品價格擴散的趨勢，通脹惡化的風險大于經濟放緩的風險，因而貨幣政策從緊的基調不會改變，近期有加息可能。但由于國內外經濟形勢的復雜局面，調控節奏和調控力度的靈活性將增強。我們對3月份債市持謹慎觀望態度。雖然加息空間有限，債市大幅調整的風險不大，但在通脹形勢前景未明時保留一份謹慎是必需的。

　　通脹壓力繼續加大

　　1月份CPI為7.1%，再創1996年10月以來的新高。雖然春節因素和雪災是重要原因，但通脹的內在推動力有增無減。從外部環境看，本輪通脹具有全球性，是過去幾年來長期低利率的后果，雖然從較長時期來看，美國的次貸危機可能使得需求放緩，進而緩解通脹壓力，但美聯儲目前為挽救經濟采取的降息及向金融系統注入流動性等政策無疑加大了短期通脹的風險，石油及農產品期貨成為抵御美元貶值和通脹風險的保值工具。油價高企使得生物燃料需求旺盛，而農作物種植面積和單位產量增加有限，且全球性極端氣候造成的農作物減產較為普遍，供求失衡導致目前農產品庫存呈不斷下降趨勢，進而推動國際市場農產品期貨價格持續上揚。以上因素加大了外部輸入型通脹的風險。由于大宗原材料市場的國際化，輸入型通脹在PPI上表現得較為明顯，近期PPI有加速上行的趨勢，1月高達6.1%，創下05年來新高。上游價格的長期上揚超出企業的消化能力，目前向下游的傳導已有加快趨勢。從國內因素看，勞動力等要素價格的重估是一個長期過程。勞動力價格的上漲有人口年齡結構變化等客觀因素，其他要素價格回歸合理水平也是調整經濟結構、促進經濟健康發展的必然要求。因而通脹壓力在較長時期內都將存在。值得注意的是，物價的持續上行使得居民通脹預期增強，勞動力成本壓力加大，通脹預期自我實現，從而推動物價螺旋式上升的風險加大。我們注意到，長期以來一直很穩定的非食品價格近期有上行趨勢，由結構性通脹發展成為全面通脹的可能性增加。

　　基于以上分析，雖然由于翹尾因素，下半年CPI可能回落，但目前通脹仍未得到有效控制，且有進一步發展的趨勢，因此CPI回落的時點將推遲。本輪物價上漲一定程度上是對以往要素價格低估的一種合理修正，并非短期波動；目前政府采取了臨時價格管制的措施，嚴格控制水電煤氣的調價幅度和節奏，而一旦通脹有所緩和，要素價格改革的進程勢必加快，因而CPI回落幅度將小于市場預期。就2月份的情形來看，2月份翹尾因素為4.8%，低于1月份的5.8%，但雪災和春節的影響更多體現在2月份，因而2月新漲價因素可能較高，預計CPI可能接近8.0%，再創新高。

　　貨幣政策：從緊基調未變，靈活性增強

　　雖然外部經濟放緩可能影響外需，但外需大幅快速下滑的可能性相對較小，而適當降低對外依存度、將資源配置的重心轉向內需、乃至經濟的適當減速都是符合政策導向的。目前投資和消費增速較快，近期而言，相較經濟增長失速的風險，通脹失控的風險無疑更需要關注，因而貨幣政策從緊基調不能動搖。我們認為，近期仍有加息的必要性，“兩會”結束或一季度經濟數據公布前后是敏感時點。同時我們也注意到，處于對外部經濟放緩和美聯儲連續降息的考慮，央行對利率工具提出要穩妥應用，因而加息的頻率和幅度都應該不會太大，應在1-2次左右。

　　數量工具仍是下階段央行的重要手段，3月份到期資金量較大，央行在加大公開市場操作力度的同時可能提高存款準備金率。同時，由于信貸的高增，央行可能再度使用定向票據，在回收流動性的同時懲戒信貸超標機構。

　　我們對3月份債市持謹慎觀望態度。雖然債券市場基本面已較去年有很大改觀，但短期內仍有一些制約因素。資金方面，雖然3月份到期資金量較大，整體資金仍較充裕，但在信貸高增背景下，央行回籠流動性力度勢必較大，市場資金面不大可能再現春節前那么寬松的局面。尤為重要的是，通脹勢頭并沒有見頂跡象，反而有擴散風險，通脹回落的時點可能推后，回落的幅度也小于市場預期。由于目前通脹失控的風險大于經濟失速的風險，因而貨幣政策從緊的基調不會改變，近期仍存在加息的可能。

　　07年以來，債券市場已進入一個制度變革時期的歷史性階段。管理層大力發展債券市場的意圖日益明顯。公司債的發行，SHIBOR利率基準的確立，企業債券發行程序的簡化，銀行擔保的取消，一系列改革措施為未來債市擴容、產品體系完善、信用體系的建立奠定了良好的基礎。雖然政策傳達到實際操作以至效果體現上，往往還存在一定的時滯，但從較長時期來看，中國債券市場將進入一個高速發展階段，蘊含大量投資機會。

　　目前股市波動加大，賺錢效應有所減弱，新股申購收益率也有下降趨勢，部分風險偏好較低的資金轉入債市，債券型基金發行加速更加大了債券需求，收益率較高的交易所分離純債獲得市場資金追捧，2月份漲幅可觀。目前6年期有集團擔保的分離純債到期收益率已降至5.8%，與交易所企業債收益率已相當接近。對基金而言，低票息的分離純債較高票息的企業債有稅收優勢，但企業債一般有銀行擔保，且可進行回購。以目前的收益率水平，分離純債投資價值已不再突出。