⊙申萬研究所 屈慶 張睿 張磊

　　高通脹預期和充裕資金面同時作用于當前的債券市場，兩者之爭，孰能勝出？

　　我們認為，由于1－2月份國債收益率大幅下跌，后期在通貨膨脹壓力依然較大的情況下，3月份高通脹對債市的負面效應相對于資金面的利多因素可能會略占上風。我們總體上對債市持中性偏空的看法，國債收益率保持平穩或者小幅上升的概率要大于其繼續下降的可能性。2月份CPI超8%的可能性較大，果真如此的話，在2月份CPI數據出臺后，央行擇機加息的可能性就會大增，這會對3月份債券市場產生負面沖擊。

　　有別于大眾的認識，我們認為，如果央行再次加息對債市無疑是一個利空，但對收益率的影響不會很明顯。首先，隨著CPI持續走高，市場對于再次加息已有預期，利空已有消化。其次，再次加息可能延續去年12月份的不對稱加息方式，加存款而不加貸款利率的做法，實際上對債券市場的影響較為有限，因為只是提高了銀行的資金成本，而目前情況下銀行資金成本依然低于債券收益率水平，資金成本的提高僅意味著債券收益率底線的上升，但并不會明顯帶動債券收益率的提升。如果3月份加息后市場反映過度，收益率大幅提升，對配置型機構來說無疑是比較好的買點。畢竟對下半年CPI的下降、上半年加息周期到頂的預期依然沒有變化，債市逐步向好的趨勢也沒有變化。

　　綜合以上分析，我們認為由于宏觀面上看，由于雪災和外圍市場的的影響，3月份公布的1－2月份的經濟數據將有所回落，經濟增速的回落依然對債市利好，成為支撐長債收益率持續下行的一個很重要的原因。但同樣是雪災和春節因素的影響，2月份CPI可能再創新高，在目前以控制通貨膨脹為首要目標的情況下，3月份再次加息的可能性增大。但考慮到同時期美國可能繼續降息，這將限制中國的加息的空間和加息方式，不對稱加息方式對債券收益率的影響并不會很明顯。

　　即使不考慮上述基本面因素對債市的影響，當前央票利率的穩定狀態也基本限制了短期國債和政策性銀行債收益率下行的空間。當前1年期央票和國債的利差接近80bp，短期國債收益率繼續下降的空間十分有限。短期政策性銀行債收益率與同期限的央票招標利率十分接近，央票利率基本堵死了短期政策性銀行債收益率的下降，而中長期和3年期政策性銀行債的利差也達到歷史最低水平，中長期政策性銀行債繼續下行的空間也極為有限。