⊙中國民族證券 賈國文

　　中國石化分離債今天掛牌上市。在分離債趨熱的市況下，其上市價格自然成了市場關心的話題。分離債的價值由純債部分和權證部分組成，筆者試著給出其在當前資本市場狀況下的合理估值范圍。

　　——純債部分08石化債（126011）的估值。我們參照距到期5.80年的08上汽債（126008）來給08石化債估值。08上汽債昨天收盤價為75.90元，由于公司債采用全價交易故應扣除孳息0.17元，凈價為73.62元，其對應的到期收益率為5.86%。照此推算，每張石化分離純債（票面利率0.8%，期限為6年）今天開盤的理論價應為75.16元（其中凈價為75.13元，孳息0.03元）。

　　——權證部分石化CWB1（580019）的估值。權證部分用Black-Scholes-Merton股本權證期權定價模型方法估值，參數中以010503國債（距離到期2.148年）的到期收益率3.69%作為無風險利率，權證存續期限為24個月，行權價格為每股19.68元，中國石化正股昨天的收盤價為17.32元。我們根據上汽CWB1(580016) 昨天的收盤價9.028元和其正股昨天的收盤價19.15元，推算出其引伸波幅為110%。據此推算，石化CWB1的價格理論上應該為4.745元，這是一種隨行就市的算法。

　　而按照石化分離債的保薦人提供的數據，中國石化正股過去一年年化的正股歷史波動率為54.99%。據此推算，石化CWB1的價格理論上應該為2.435元，這是一種基于歷史會重演假設下的算法。由此可以看出，保薦人基于歷史波動率的算法在當前的市場環境下一直是低估的，這從分離權證一上市都是漲停可以得到印證。一般來說，在市場不好的時候分離權證上市后也至少會出現一個漲停板，在市場狂熱的時候往往出現2個，甚至3個漲停板的情況。因此，石化權證開盤應該封在漲停板的位置，而且當天不會被打開。