理財周報記者 吳非/文

　　都是獎勵，股權激勵沒有拿一張獎狀那么簡單。

　　股權激勵到底能否提高公司業績、提升公司股價？仁者見仁，智者見智。不過從本輪行情來看，推出股權激勵計劃的上市公司股票走勢明顯強于大盤，確實走出了一波獨立的“股權激勵”行情。而目前市場上仍存在市場價低于高管行權價的公司，這或許意味著投資機會。

　　股權激勵中隱藏的業績運動

　　西方經濟理論表明，股權激勵可以有效提高公司業績。不過，由于市場機制仍不完善，中國的實踐卻并不能有效證明這一點。但相關研究數據仍表明，股權激勵對于上市公司的業績釋放具有顯著推動作用，不過，股權激勵推出前后上市公司業績的詭異運動值得再三關注。

　　聯合證券2007年一項研究表明，當時推出股權激勵的52家上市公司凈利潤率不斷上升，超過了A股整體市場的凈利潤增長水平。但是這一研究同時表明，相關上市公司的期間費用率并無顯著下降，并且要比整體市場高出約1.5個百分點。這意味著，利潤的提升很大程度上來源于業績的釋放，而非管理水平的提升。

　　為什么會出現這種情況？這和市場與管理層的對賭有關。以伊利股份為例，2008年的主營業務收入只要比2005年復合增長率不低于15%，高管就可以拿到剩余的股票期權，但由于2006年、2007年公司增長較快，2008年的業績就是下降5%之內也可以行權。因實施股票期權激勵計劃，伊利股份準備在2年內攤銷股權激勵帶來的管理費用，公司2007年凈利潤將出現虧損。而由于財務處理的不同，伊利股份2007年的虧損數額并無定論，市場中有人認為每股虧損0.08元，也有人認為每股虧損0.23元。也就是說，為了壓低成本，管理層很可能通過隱藏業績來打壓前期的過大的漲幅，其中之一就是攤銷之后大幅提高成本。但是值得注意的是，2年攤銷將會減輕上市公司未來數年的業績壓力，并會帶來未來的業績釋放。

　　業績冰火兩重天

　　因此，股權激勵背景下的上市公司業績，會出現有趣的“冰火兩重天”的狀況。

　　從已經公布年報和業績快報的10多家“股權激勵”上市公司來看，超過半數的凈利潤有望實現100%的增幅，其中包括同方股份、風帆股份、格力電器、瀘州老窖、中信證券等，其中中信證券的增幅更是可能會達到5倍。但是值得注意的是，業績的提升到底有多少來自行業、市場、政策等外部因素，有多少來自管理層的績效提升，目前尚無翔實的研究。

　　不過，值得注意的是，一些“股權激勵”上市公司的業績出現倒退。士蘭微預計2007年年度凈利潤比上年同期減少80%以上，而這家公司2006年和2005年的業績也都相當一般。這不排除一些公司為了未來的業績爆發并配合股權激勵而“洗個大澡”。

　　強勢股權激勵行情

　　聯合證券的研究表明，本輪牛市行情中，推出股權激勵計劃的上市公司股票走勢明顯強于大盤。風帆股份、中信證券、蘇寧電器、同方股份等股票，以及最近剛剛實施股權激勵的中國中期、中糧地產等公司都走出了非常漂亮的上升行情。從長期走勢看，很多股票漲幅在3倍以上。

　　實際上，市場一直非常關注“股權激勵”。查閱股權激勵公布之初的短期行情可以發現，包括金螳螂、中化國際、美的電器、同洲電子、中糧地產等在內的上市公司都在消息公布當日漲停，很多股票在消息公布前后確實有較大漲幅。不過，如果大盤下跌慘重的時候，公布股權激勵消息未必對股價有提升，最近剛剛公布計劃的鳳竹紡織、萬業企業就是在公布當天跌停。

　　另外，研究表明，采用不同股權激勵方式的公司股價走勢不同。大股東直接轉讓限制性股票的上市公司股價走勢最好，向高管定向增發股票的公司走勢最弱，甚至一度弱于大盤的走勢。與此同時，股權激勵上市公司中自然人實際控制的股價表現要強于國家或集體控股的，并且明顯強于大盤。

　　向高管定向增發股票的公司走勢相對較弱的原因主要是，這一過程中會產生數額不等的管理成本，如果高管獲得股權的業績觸發條件較低的話，這會對公司業績帶來不良影響，伊利股份、浙大網新、華微電子就是典型。而自然人實際控制公司的股價表現較強的原因是，從自然人處獲得股權的條件相對從國家和集體獲得更難，這樣的激勵效果往往會更好。

　　不過，必須注意到，很多“股權激勵”公司股票的走勢并不如人意。一類是在最近的下跌行情中公布計劃的公司，如鳳竹紡織、萬業企業、華僑城A、金地集團等等；一類是成長性遠遠低于預期、公司業績增長不顯著的上市公司，凱樂科技、泰豪科技、華微電子、伊利股份都是這樣的典型。

　　三種投資思路

　　毫無疑問，通過股權激勵將管理層的利益和公司的利益捆綁在一起，這從長遠看，絕對是個好事情。那么，應該如何投資股權激勵股？總體來看，大概有3種思路。

　　一種思路認為，股權激勵到底能產生多大效果并無定論，但這往往能夠在短期內激發市場的想象力，所以應該關注那些尚未實施股權激勵、并有可能較快實施的上市公司，以分享短期上漲行情。長江證券的一份研究報告通過對股權激勵公告前后2個月的股價對比研究發現，公告后的漲幅要弱于公告前2個月就證明了這一觀點。而翻閱上市公司的歷史公告和新聞資料可以發現，很多家公司都有激勵的計劃，如深深房、北京城建、金融街、洪都航空等，這樣的公司為數不少。

　　另一種思路認為，不同股權激勵將對不同上市公司業績產生的影響不同，要尋找那些推動利潤長期高速成長的上市公司，堅持長期價值投資。長江證券的研究報告更關注生物醫藥、電子、通信、網絡和軟件等高科技行業的股權激勵公司，因為這些行業競爭性更高、對人才的依賴也更強。上述報告認為士蘭微、西飛國際、用友軟件等公司的成長性差異可能更明顯。

　　還有一種思路則認為，高管比一般投資者更了解上市公司，他們往往先知先覺，如果股價跌破高管行權價的話，應該予以關注。而這類公司主要是近2個月內公布方案的上市公司，以2月26日收盤價計算，目前包括華菱管線、鳳竹紡織、金地集團、誠志股份、冠城大通、烽火通信等在內的多家上市公司都已經跌破高管行權價。

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