本報記者 曹元

　　回想起去年10月、11月投資市場上的兩位名人巴菲特和羅杰斯有關A股估值過高的言論，許多投資者可能會期望世界上真有“后悔藥”。

　　從去年10月16日上證指數創下6124.04點至今，上證指數跌幅已達27.89%。即使這樣，當下4300的點位，距離11月羅杰斯站在5000點時放話“A股再跌40%才入市”的目標位還有相當差距。

　　實際上，不止羅杰斯，國際眾多投資者認為眼下A股估值水平依然過高。

　　QFII謹慎看淡

　　QFII的A股基金因為深入A股投資，但又因其獨特的海外投行背景，它們對A股的言行表現將直接表現出國際投資者對A股的看法。QFII的A股基金1月下跌12.93%，跌幅略大于國內股票型基金。該類基金最近6個月的平均收益率也已逼近盈虧邊緣，僅為3.68%。

　　本來1月市場不好，QFII跟跌不足為怪，但對比過去兩年QFII的表現可以發現，QFII是擅長在調整中創造佳績的投資者。2007年6月、10月，QFII的回報率跑贏了A股公募基金，而那兩個月A股均遭遇了調整。因此市場有人分析，可能是QFII遭遇贖回造成的。

　　實際上，QFII在1月份確實繼續被投資者贖回。“2月初，有三家QFII發布了1月份資產管理報告，凈贖回的局面繼續延續，其中有只產品贖回量還不小。”理柏中國研究主管周良介紹。

　　去年，QFII遭遇了22億美元的凈贖回。西南證券研究員張剛認為，這表現出國際投資者對中國A股的看淡。理柏最新的數據表明，近期國際投資人繼續看淡A股。匯豐QFII稱，應保持謹慎的關注。荷銀中國A股基金也表示：對短期市場動蕩較為謹慎，公司一季度獲利可能令人失望。

　　當下上證指數在4200點-4500點間震蕩，QFII對這樣點位的A股還是有所顧忌。去年2季度，上證指數突破4000點，QFII則出現了減持。2007年第二季度QFII投資股票的市值為329.21億元人民幣，比第一季度的361.33億元減少了8.89%。

　　國際大行最近的言論亦表達了對A股當下估值水平的顧慮。

　　新年剛過，瑞銀集團ETF基金專家Carl T.Delfeld也表示，中國A股ETF基金很可能是今年表現最不好的一類基金，其主要原因是A股2008年動態市盈率仍然過高。

　　2月27日，摩根士丹利亞洲區主席羅奇表示，亞洲部分股市過去雖調整了二至三成，但受美國經濟放緩影響，亞洲股市包括A股及H股未來仍有下跌空間。

　　中信證券按照2月28日收盤價和2008年32%的業績增長預期來計算，今年A股市場的動態市盈率為23.17倍。

　　然而對比國際市場，這樣的市盈率依然偏高。以2008年預期盈利計算，目前標普500成分股平均市盈率為14倍，港股依據2008年業績預測市盈率只有13.98倍，英國、法國、德國等歐洲國家股市的平均市盈率在10倍―15倍之間，同為新興市場，巴西是15倍，俄羅斯只有11倍。

　　升值的花架子

　　當境外投資者認為A股估值過高時，人民幣升值這一長期利好就成了花架子。在這輪A股調整中，一位基金經理曾向記者表達了這樣的疑惑：“難道人民幣不升值了？十年牛市就這么結束了？”

　　早在2006年牛市伊始，投資者就普遍認可這輪牛市的是兩條腿支撐的，其一是中國高速增長的經濟；其二是人民幣升值引發的流動性過剩。

　　1月29日，人民幣兌美元中間價再創紀錄新高，最新報1美元兌人民幣7.1058元。按照2007年末的數據計算，今年以來人民幣累計升值幅度已經超過2.58%。升值幅度已經加快，但A股并未迎來國際流動性的涌來。

　　國際資金通常有兩個渠道而來，一是QFII，二是通過貿易暗中流入。QFII仍在遭遇贖回，顯然資金不再流入。而最近的貿易數據顯示，在人民幣升值的利好條件下，進口額環比增速趨緩。

　　中投證券丁儉博士認為，從邏輯上來看，人民幣升值會造成人民幣資產的升值而吸引國際投資者的資金，去年上半年資金充裕表象上似乎印證了這樣的道理。但國際資金向中國內地流入不是僅僅看到了人民幣升值。丁儉分析，除了有限的QFII額度，在中國嚴格外匯管制的國家中，境外資金進場需要冒一定的風險，而人民幣升值的幅度遠不足以沖抵這樣的風險，他們是看重了中國A股及樓市的更大的套利機會。但是，一旦認為A股估值偏高，套利機會消失，這些游資就開始撤場。

　　從另一個角度來說，去年歐元及周邊市場貨幣對美元的升值幅度更大，投資者完全可以通過持有這些無外匯管制國家資產來進行套利，反而沒有在中國這種“隱姓埋名”的風險。

　　即使看好人民幣資產，國際資金亦可通過投資其他而享受人民幣資產升值帶來的好處。2月28日收盤價計算，A股對H股的溢價率為63.17%。民族證券分析師張剛反問，既然看好人民幣資產，為什么不通過持有H股獲利？

　　總而言之，國際游資仍未進場是他們判斷當下A股估值過高，不具備套利機會。然而，中國經濟快速增長這一條腿還在支撐著A股，當境外資金看到A股調整到中國經濟這條腿能夠支撐的時候，他們還會入場。