王宸

　　步入后套息時(shí)期

　　2007年全球日元套息交易盛行，并在外匯市場(chǎng)激起巨大波瀾，其中8月16日和11月9日兩次出現(xiàn)日元暴漲，并大幅打壓非美貨幣，都與套息交易突然大量平倉(cāng)直接相關(guān)，由此可知套息交易力量對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊有多大。這兩次日元暴漲為此后日元兌美元一路上漲奠定了基礎(chǔ)，而日本“日元先生”也將2008年日元兌美元的目標(biāo)價(jià)位從100日元調(diào)至95日元。2008年日元繼續(xù)上漲的動(dòng)力仍然充足，美聯(lián)儲(chǔ)降息、歐元對(duì)日元大幅下跌等因素，都進(jìn)一步為日元提供支撐。

　　實(shí)際上，日元顯著上漲的這段時(shí)期套息交易幾乎銷聲匿跡，甚至其平倉(cāng)撤退也再未重現(xiàn)2007年的兩次“日元風(fēng)暴”，而是相對(duì)平穩(wěn)，這或與日本政府為避免套息交易風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)針對(duì)措施相關(guān)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大央行降息之后。另一種套息交易的主要貨幣瑞郎也大幅上漲，借助于瑞郎進(jìn)行的套息交易也偃旗息鼓。2008年已經(jīng)是“后套息交易時(shí)期”了。如何更深刻地認(rèn)識(shí)從2004年以來(lái)不斷彌漫于國(guó)際金融市場(chǎng)的套息交易現(xiàn)象呢？后套息交易時(shí)期會(huì)出現(xiàn)什么樣的動(dòng)向，從中可以怎樣更清楚地了解國(guó)際金融市場(chǎng)的格局演變？筆者以為，深刻分析套息交易泛濫盛行以及后套息交易時(shí)期的動(dòng)態(tài)演變，可以大致勾勒出套息交易與全球流動(dòng)性過(guò)剩以及金融市場(chǎng)格局演變的邏輯關(guān)系。

　　套息交易與流動(dòng)性失衡

　　2007年受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期影響，套息交易已經(jīng)紛紛撤退，兩次“日元風(fēng)暴”只是套息交易大量集中撤退的反映，它不僅使日元在交叉盤中暴漲，而且同時(shí)拉動(dòng)美元對(duì)非美貨幣大幅上漲。換句話說(shuō)，套息交易影響了全球美元的流動(dòng)性，其短促的轉(zhuǎn)變直接改變了美元在全球不同區(qū)域的分布狀態(tài)和流動(dòng)性程度，實(shí)際上套息交易穩(wěn)健撤退和日元兌美元穩(wěn)步上漲的這個(gè)過(guò)程，正是套息交易影響美元全球流動(dòng)性的過(guò)程。

　　2007年12月，西方五大央行采取聯(lián)合行動(dòng)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，尤其引人關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與歐盟央行的貨幣互換直接向歐洲市場(chǎng)注入美元，瑞士央行、英國(guó)央行等也紛紛向市場(chǎng)注入美元，這說(shuō)明歐洲市場(chǎng)美元流動(dòng)性是緊缺的；次債危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)一直未曾停頓地向美國(guó)市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性也十分緊張；反觀日本我們可以發(fā)現(xiàn)，在日本美元是持續(xù)下跌的，這就出現(xiàn)了全球不同區(qū)域美元流動(dòng)性失衡的局面。為什么日本并不短缺美元，或者說(shuō)日本沒有出現(xiàn)美元流動(dòng)性緊張的局面呢？

　　這個(gè)問(wèn)題實(shí)際上反映出套息交易的實(shí)質(zhì)屬性，也就是說(shuō)雖然套息交易是通過(guò)日元或瑞郎等低息貨幣進(jìn)行的，但實(shí)際上套息交易必須借助于美元才能實(shí)現(xiàn)全球的自由流動(dòng)。套息交易大量建倉(cāng)時(shí)，大量投資者借入低息日元后實(shí)際上需要轉(zhuǎn)換成美元，美元兌日元就不斷上漲；而當(dāng)套息交易大量平倉(cāng)后，投資者急切需要將手中的美元兌回為日元，日本就出現(xiàn)美元被大量拋售的現(xiàn)象，美元兌日元就不斷下跌。這本身既反映了日元國(guó)際化的問(wèn)題，即日元國(guó)際流通地位的問(wèn)題，又反映了套息交易與美元流動(dòng)性之間的密切聯(lián)系，套息交易并且導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性失衡，這樣似乎是對(duì)目前歐美和日本顯著的美元流動(dòng)性差異的合理解釋。當(dāng)然，全球美元流動(dòng)性失衡絕不可能完全是由套息交易的變化引起的，還有一些其他的復(fù)雜因素，但是我們卻發(fā)現(xiàn)其中套息交易的影響作用是十分顯著的。

　　流動(dòng)性與市場(chǎng)格局

　　全球美元流動(dòng)性失衡本身是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，從套息交易的集中轉(zhuǎn)變中可以發(fā)現(xiàn)其中的蛛絲馬跡，這至少說(shuō)明套息交易背后的流動(dòng)性問(wèn)題與美元是直接相關(guān)的。大致來(lái)看，日本政府為維持日元兌美元的波動(dòng)區(qū)間持有巨額的美元儲(chǔ)備，數(shù)額僅次于中國(guó)在1萬(wàn)億美元的規(guī)模上，同時(shí)日本還有大量民間美元儲(chǔ)備，所以美元對(duì)于日本是十分重要的，這種日元美元并行的局面使日本金融市場(chǎng)現(xiàn)象十分獨(dú)特。為維護(hù)日元地位，日本政府還規(guī)定本國(guó)企業(yè)年終結(jié)算必須使用日元。為進(jìn)一步推動(dòng)日元的國(guó)際化進(jìn)程，日本利率水平也一直較低，換句話說(shuō)，全球流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題首先在日元上有更直接的反應(yīng)，日元流動(dòng)性問(wèn)題之所以沒有負(fù)面化，是因?yàn)槿毡舅�持有的大量美元�?chǔ)備在支撐著。

　　可以設(shè)想，如果日元國(guó)際化非常成功，或者日元國(guó)際流通地位顯著大幅度提高的話，日元流向全球?qū)⒉淮嬖谡系K，還會(huì)降低美元在日本的流通量，美元在日本金融市場(chǎng)的地位會(huì)顯著降低，套息交易甚至可以直接由日元實(shí)現(xiàn)全球投資，這本身應(yīng)該是日元國(guó)際化的正常途徑。但在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以后，加之歐元的出現(xiàn)，日元理想的國(guó)際化進(jìn)程就被極大地遲滯了，反而歐元一枝獨(dú)秀甚至要超越美元的國(guó)際地位，這就使國(guó)際金融市場(chǎng)的格局演變極具戲劇性，演繹了一場(chǎng)日歐相互追趕競(jìng)爭(zhēng)的好戲。

　　歐元后來(lái)居上，是否改變了美元的基礎(chǔ)貨幣地位呢？麥肯錫的黛安娜-法雷爾說(shuō)“歐洲金融市場(chǎng)的發(fā)展很可能已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)市場(chǎng)”，2006年麥肯錫估計(jì)美國(guó)市場(chǎng)擁有56.1萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，歐洲擁有約53.2萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，2007年歐洲很可能后來(lái)居上超過(guò)美國(guó)，同時(shí)歐元儲(chǔ)備的比例不斷上升，而且歐洲國(guó)家儲(chǔ)備多元化在不斷減持美元，但是正如紐約盧比尼環(huán)球經(jīng)濟(jì)研究院布拉德-塞特塞爾指出的那樣，“美元在全球儲(chǔ)備中的比重略有下降并不是事實(shí)的全部。這種下降很可能是因?yàn)闅W洲中央銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及歐元與美元之間匯率的變化”。

　　歐盟央行借助于與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換向市場(chǎng)注入美元流動(dòng)性，或許更能說(shuō)明美元的地位問(wèn)題，而在美國(guó)市場(chǎng)是不需要?dú)W元流動(dòng)性的，全球金融市場(chǎng)的格局實(shí)際上都是以美元流動(dòng)性為前提的，只是依賴于美元的程度處于不斷變化調(diào)整的過(guò)程。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩源于日歐

　　套息交易解釋的日元流動(dòng)性問(wèn)題其實(shí)很簡(jiǎn)單，日元流動(dòng)性過(guò)剩之所以沒有爆發(fā)出來(lái)或良好受控，與日本政府和民間持有大量美元儲(chǔ)備直接相關(guān)，或者說(shuō)美元儲(chǔ)備將日元流動(dòng)性問(wèn)題轉(zhuǎn)嫁為全球美元流動(dòng)性的失衡，在美元儲(chǔ)備的庇護(hù)之下日元流動(dòng)性過(guò)剩才得以掩藏下來(lái)。但是，在后套息交易時(shí)期，只要具備套息交易這樣的時(shí)機(jī)，日元流動(dòng)性就必然在沖向全球最能獲利的市場(chǎng)。說(shuō)到底，套息交易始終是依賴于美元流動(dòng)性庇護(hù)的日元流動(dòng)性問(wèn)題和國(guó)際化過(guò)程中的階段性反應(yīng)。從這個(gè)角度來(lái)看，有分析人士認(rèn)為要提防套息交易對(duì)人民幣的沖擊，也是十分中肯的，只要中國(guó)仍然以美元為主要儲(chǔ)備，在逐步放開資本管制和國(guó)際化的過(guò)程中，就始終需要正視日元套息交易的沖擊。

　　那么歐元或者說(shuō)歐洲市場(chǎng)通過(guò)儲(chǔ)備多元化之后，與美元流動(dòng)性的關(guān)系是什么樣的呢？根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Thomson Financial的消息，2007年美國(guó)市場(chǎng)融資規(guī)模占全球總量的接近58%，歐洲、中東和非洲發(fā)債規(guī)模約占36%，以歐元計(jì)價(jià)的債券發(fā)行規(guī)模下滑12.1%，至1.24萬(wàn)億美元。次債危機(jī)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊目前并不明朗，但是對(duì)歐洲金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)的沖擊卻十分顯著，歐洲市場(chǎng)美元流動(dòng)性緊張就是最直接的反應(yīng)。歐盟央行一直忙于回收市場(chǎng)中多余的歐元流動(dòng)性，這即是歐洲儲(chǔ)備多元化減持美元的直接后果。所以歐洲幾乎同樣存在與日元流動(dòng)性過(guò)剩類似的問(wèn)題，只是目前這一問(wèn)題被強(qiáng)勢(shì)歐元所掩蓋了。

　　次債危機(jī)特別增強(qiáng)了新興市場(chǎng)的地位，對(duì)歐洲市場(chǎng)和歐元崛起也是最大的掣肘，新興市場(chǎng)中巴西等與美元關(guān)系密切的國(guó)家，也在次債危機(jī)之后借助于生物能源嶄露頭角，逐漸走向世界金融市場(chǎng)的前臺(tái)，而堅(jiān)持儲(chǔ)備多元化大量增加歐元儲(chǔ)備的俄羅斯，隨后既要面對(duì)歐元回歸合理價(jià)值，又不得不接受石油美元大量流入這樣一種事實(shí)。非洲市場(chǎng)也在大量吸收美元，全球綜合的結(jié)果是美元儲(chǔ)備絕對(duì)額在不斷上升，歐元最終需直面流動(dòng)性問(wèn)題的嚴(yán)峻關(guān)口。

　　因此，本世紀(jì)以來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的邏輯脈絡(luò)，實(shí)際上起源于日歐流動(dòng)性剩余，并以歐洲儲(chǔ)備多元化減持美元為導(dǎo)火索，撬動(dòng)了全球美元流動(dòng)性的失衡，并以美聯(lián)儲(chǔ)越過(guò)美國(guó)金融市場(chǎng)，通過(guò)央行聯(lián)合行動(dòng)直接向本土以外注入流動(dòng)性為啟端，使美元進(jìn)入全新的全球化時(shí)期。