中信證券商業零售行業首席分析師 趙雪芹

　　第三次消費高峰的最大受益者

　　與家電連鎖銷售和和連鎖超市相比，百貨行業最能分享第三次消費高峰的巨大利益、行業市場競爭環境較好、擁有獨特的盈利模式和穩健的成長，因此我們最為看好百貨行業。

　　商業業態升級，百貨最受益。我們可以從人均GDP的增長與零售業態發展演變的過程來看。發達國家人均GDP 的增長是零售各子業態演變的決定因素。一般而言，人均GDP 突破1000 美元至3000 美元是現代百貨業的高速發展期，3000 美元以后大型綜合超市開始興起，6000 美元以后便利店業態流行，1萬美元及1.2萬美元以后倉儲式商店和大型購物中心逐步繁榮，從這個角度來看，由于我國大多數地區的當前人均GDP 處于1000至3000 美元之間，正是適合現代百貨業高速發展的時期，上升空間很大。

　　隨著居民可支配收入的提高，對商業業態的追求也有所區別，百貨行業、超級購物中心等更加具備滿足消費升級的能力。

　　從新中國成立以來三次消費高峰特點對比來看，在第三次消費高峰中，隨著人口結構變動、中產階層的崛起和消費結構的升級，居民消費開始從滿足于基本的生存需求向重視生活質量的提高轉變，從追求物質消費向追求精神消費和服務消費轉變，品牌消費將成為趨勢，百貨行業經營的主要商品如首飾珠寶、服裝、化妝品等都能很好地滿足主流消費者的需求。

　　居民生活水準人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消費只是滿足基本的生活需求；1994年城鎮居民可支配收入達到0.43萬元，農村居民達到0.122萬元，居民需求剛剛激活；2006年城鎮居民可支配收入達到1.17萬元，農村居民達到0.4萬元，消費能力進入一個新的階段，人均GDP達到2000美元，是一國家消費黃金增長期。

　　消費市場格局：在1992至1997年農村收入復合增長率達到22%，超過城市收入復合增長率，農村占據43%的份額，城市消費市場占據72%的份額。

　　由于每次消費高峰的特點不同，可以說第二次消費高峰一定程度上造就了家電連鎖業的成熟和市場壟斷格局的形成。同樣，我們推測，第三次消費高峰將催生百貨業的成熟和市場集中度的大幅提升。

　　百貨行業市場競爭環境較好

　　商圈依賴度強，進入壁壘高

　　百貨業態市場進入壁壘高，地域性強，相對而言，市場競爭緩和，市場格局穩定。從單個城市來看，百貨店的銷售狀況極大地受制于其所處商圈的人流量水平，而一個城市的商圈形成需要很長時間的積累，一旦形成之后短期內不會改變，因此，一旦幾家百貨店占據了一個城市的主要商業地理位置，就會對新進入者形成天然的進入屏障。此外，由于近來各大城市核心商圈的商業地產價格和租金價格不斷上漲，更加提高了進入壁壘。

　　與百貨業態不同的是，超市業態市場壁壘低、外資進入程度較高，市場競爭激烈。目前，主要的外資超市有家樂福、沃爾瑪、易初蓮花、歐尚、百佳、永旺、康誠等。外資超市的擴張速度較快，市場份額逐漸擴大。2006 年進入連鎖百強的只有百盛一家外資百貨企業，而進入連鎖100強的超市有11家外資企業。對2006年連鎖百強中的32 家超市企業進行統計得出：7 家外資企業的店鋪數量占比僅為2.3%，銷售額占比卻達到23%。

　　行業增長穩健、集中度提升空間較大

　　相對于零售行業整體而言，百貨子行業的產業集中度更低，我們以各業態前三位的企業銷售額占連鎖百強進入該業態的總銷售比來衡量，可以看到我國家電連鎖業的產業集中度最高（2006 年為87.9％），已經進入寡頭壟斷時代，而超市便利店、百貨業的該指標分別為24.9%和33.7%，較美國的55.6%和64.3%相去甚遠，行業存在較大的整合空間，這為部分有競爭力的行業龍頭進行擴張或者并購整合、提升市場份額提供了空間。

　　至今還沒有一家百貨公司能夠像家電市場中的國美、蘇寧那樣處于全國的壟斷地位，占據那樣大的市場份額。目前國內規模最大的連鎖百貨如百聯、大商、王府井占全國的市場份額也微乎其微。由于大型城市商圈較多，百貨公司林立，消費者對于百貨商店的選擇注重個性化，多元化、細分化，因此百貨店較難形成壟斷；但鑒于中國百貨行業現在集中度較低，行業集中度提升的空間將會較大。

　　我們通過比較限額以上連鎖零售企業各業態在2002至2006年間門店數量、營業面積、銷售額的增速，發現百貨是增長最為穩健的一個子業態。2004 和2005 年限額以上百貨商店的銷售額增長率分別為24.8％和24.2%，2005 年超過超市22.2%的增速，而作為品牌服裝的另一主要銷售渠道，專賣店的2004至2005 年增速僅有15.4%和19.0%，大大低于百貨業同期增長水平。根據商務部統計，2007年前3季度千家重點零售企業子行業銷售收入同比增長幅度最大的為百貨店，達到18%，高于同期超市增幅的17.4%和專賣店增幅的15.8%。

　　根據Euromonitor的預計，2006至2010 年中國百貨市場將呈現加速發展的態勢，銷售額從2005 年的3970億元增長到2010 年的6850 億元，CAGR 超過12％，高于2000至2005 年9.5%的復合增長率水平。

　　百貨行業：聯營折扣返點+場地出租。原有的自營模式要求較高的經營管理能力，而且面臨著更大的風險。而近年百貨店紛紛轉型，采取場地柜臺出租、聯合經營的模式（目前自營比例最大的上市公司是廣州友誼，占比大約30％），對商家進行統一管理，統一收銀，這不僅增強了盈利能力，而且降低了經營風險。現代百貨店利潤的來源包括：進銷差價（主要存在于自營模式中），店鋪的出租收入（主要源于聯營模式），渠道費用（包括陳列費、進店費、促銷費等）以及管理費、培訓費等。其中基于聯營模式的出租收入是最主要的利潤來源，包括直接租金和間接租金，間接租金是指百貨店招商之后，以商戶的營業額乘以一定扣點的形式收取商戶的部分營業額從而形成的收入。

　　超市、家電連鎖行業：通道費用+供應商占款。我國家電連鎖行業和超市行業的盈利模式大致相同，都是非價值鏈盈利模式，以通道費用和供應商占款為主，這實際上也是家電零售商對上游供應商利潤的擠壓。隨著我國快速消費品的供求格局改變，產能過剩，超市、家電連鎖等零售商處于強勢地位，兩者的盈利模式也從最初的進銷差價模式轉入通道費用的模式。通道費用實際上是廠商給予零售商的價值轉讓，這個轉讓不同于零售商承擔銷售職能而獲得的進銷差價，它基本上只取決于供求雙方的博弈，是零售商對供應商利潤的擠壓。同時零售商還利用自己的優勢地位對廠商延期支付貨款，利用賬期占款贏得現金流，節省利息費用，甚至可以利用賬期占款發展其他業務。

　　百貨業的盈利能力高于其他業態

　　正是由于盈利模式的差異導致了利潤率的差異。百貨公司經營商品如化妝品、金銀珠寶、服裝等附加值較高，從產業價值鏈的角度來看，零售商分割廠商、經銷商價值的空間較大；而家電和超市所經營的商品特性決定了零售商向上游擠占利潤的空間非常有限，因此利潤率較低。百貨公司的利潤率空間可以通過調整自營比例、商品結構、品牌結構等方式進一步擴大。以2007年前三季度數據為例，百貨業態的毛利率（19.50%）和凈利潤率（3.24%）均高于超市（19.15%\1.74%）和專業連鎖業態（10.20%\1.39%）；而較上年同期的增長率百貨業態也為最高（85%），專業連鎖其次（63.67%），超市最低（34.06%）。

　　百貨行業投資策略

　　“連鎖化、產業化、集約化” 運作的百貨企業將成為百貨業發展的主導力量，因此我們在整體看好百貨行業的前提下，更加關注全國性和區域性龍頭百貨企業。

　　全國性百貨企業可能成為購并主力。近年以北京王府井、大商股份、百聯股份、銀泰百貨為代表的第一梯隊百貨公司，由傳統的單店百貨經營模式，逐步向全國型連鎖現代百貨連鎖模式發展，走出了一條異地百貨連鎖的道路，相關公司的經營業績也取得了長足的增長，預計隨著網點的增加業績獲得內涵式和外延式的雙重增長。

　　王府井年報稱“加大以并購手段為主的存量發展模式的力度”；目前已經擁有連鎖百貨門店19家，參股商業企業3家；大商股份目前門店已經覆蓋了東北三省40個城市，在東北店網已經建成的基礎上，“重點加快華北地區的店鋪網絡開發”，已經在青島、煙臺、濟南、鄭州等地區開店。百聯股份則擁有門店約40家，建成了以上海為基地的長三角地區的龐大網絡。我們認為，這類全國性擴張的百貨公司網點基礎好，更能分享隨著消費升級第三次消費高峰帶來的盛宴，其全國性擴張的趨勢也將持續。

　　區域性百貨龍頭成長迅速。以銀座集團、東百集團為代表第二梯隊百貨連鎖企業將迅速壯大。現在對銀座股份和東百集團略作點評：

　　銀座股份：將快速擴張

　　銀座集團前身為山東省商業廳下屬企業，商業歷史背景雄厚，目前已經開有連鎖百貨和超市門店42家，其中除了東阿店為單一的超市門店外，其余均為百貨和超市并行店。其商業零售額居山東省商業行業之首。目前上市公司銀座股份已經擁有門店20家，預計2008年至2010年將每年最少新開店5家，營收增速30%左右、業績復合增長率45%左右，我們給予“買入”的投資評級，目標價51.28元。

　　東百集團：福州百貨龍頭

　　目前福州市百貨門店有9家（包括擬開業的），其中東百集團占了4家，無論是單店銷售還是總體銷售額均長期處于福州市場之首，隨著元洪店的成熟和群升店的開業，公司本地市場地位將加固。

　　公司將充分發揮管理市場化的優勢尋找異地合作伙伴，預計未來兩年將通過增發方式置入異地合適的百貨門店。

　　公司未來2008至2010年營收增長率分別為42%、50%、32%，考慮到2008年可能增發股本擴張2000萬股，EPS未來三年復合增長率52%，我們給予“買入”的投資評級，目標價43.28元。

　　消費高峰與業態特點相吻合

　　在2003年中國人均GDP 突破1000美元之后，2004年各種消費品零售額都呈現出了爆發式的增長（均在30％以上），而以百貨商店為零售終端的商品，包括服裝、化妝品、金銀珠寶類的商品增長都超過50％，化妝品類甚至達到了81.71％，遠高于以超市為主要零售終端的食品和日用品增速。

　　2003年至2006年，全國限額以上批發零售企業23 類主要商品零售額中，年均增速最快的是汽車類（52.3%）、通訊器材類（50.4%）、建筑及裝潢材料類（28.9%）、家電、音像器材類（18.3%）和金銀珠寶類（17.4%）。

　　從2007年前3季的情況看，趨勢依舊。分商品類別看，前3 季限額以上批發和零售業吃、穿、用商品類零售額同比分別增長25.5%、24.7%和25.8%。其中，汽車類商品銷售增長38.1%，家具類增長38.7%，建筑及裝潢類增長43.3%。這說明新的消費熱點正在形成，消費熱點升級換代趨勢還在進一步強化。

　　從2005－2007 年，家具類、裝潢材料類、化妝品類、金銀珠寶、汽車等類別的商品的需求增長一直在加速。

　　統計顯示：現代百貨業主營品牌服裝、金銀珠寶和化妝品，三類商品占現代百貨業零售額的80％左右，其中品牌服裝約占50％－60％，化妝品及配飾占20％－25％，這符合了當前消費升級的趨勢和第三次消費高峰的特點。

　　第三次消費高峰消費文化與現代百貨特點吻合。由于第三消費高峰的主力軍是20世紀80年代至90年代出生的獨生子女，這一代人的收入水平比父母當年要高得多，因為九年制義務教育制度的實施，一般說來教育程度也高于父母輩。受益于1978年后的改革開放，他們也是第一批接觸到市場經濟、時尚和文化的人群。同時，這一代消費群體的消費觀念更前衛，更注重時尚品牌文化消費。

　　反觀我國現代百貨業的發展特點，百貨定位已由普通百姓轉向中產階級，尤其白領金額階層是中國百貨業發展的主要消費群體。百貨店擅長經營的品牌服裝、化妝品等商品，主要滿足顧客的心理需求，屬于奢侈性商品。顧客在購買這些商品的過程中，不僅享受商品本身帶來的快樂，同時也享受購物環境、高附加值的服務帶來的滿足，百貨經營更強調購物體驗。

　　我國百貨類型特點有著與其相對應的消費群體代表。時尚百貨主營時尚品牌，滿足人們流行、時尚的消費需求，對應的消費人群是追求時尚生活的年青消費者；社區百貨經營實惠的大眾時尚品牌，對應的消費人群是周邊社區居民；高檔百貨經營一線高檔品牌，更好的滿足人們體現身份、地位、個性化的消費需求，對應的人群是收入豐厚的消費群體；品牌折扣店專門銷售高檔品牌過季、下架、斷碼商品追求高檔品牌而能力有限的消費者，消費人群以大都市白領為代表；主題百貨經營某一品類高檔商品為主，對應某一特定商品的消費者。