⊙國泰君安證券研究所 翟鵬

　　目前市場估值體系的混亂造成市場大幅度波動，市場信心受到傷害。這種估值體系的混亂從外部背景來說，在于未來兩年，中國經濟在政策的調控中將走向何方，投資者并不清楚。而從內部原因來說，這種混亂的根本在于，證券市場經過兩年大發展后，不同群體開始在市場中追逐其利益訴求的博弈結果。我們從宏觀和流動性兩方面來對市場進行分析和展望，認為市場繼續大幅下探的可能性較小，將繼續呈現震蕩格局，風格繼續看好小盤股，主題投資是亂中取勝之道。

　　政策預期成為市場波動主要外因

　　我們用總供給——總需求分析認為，中國的中短期需求增速超過了供給增長的速度，短期內整個中國經濟總供給已接近甚至可能超過潛在產出水平，這種供給約束導致供給能力的增長慢于需求增速，而價格上升推動成本上升，進一步制約了供給的增長。隨著工資——通脹螺旋的形成，未來通貨膨脹風險仍不容小視，貨幣緊縮將成為未來中國相當一段時間內的主旋律。三月份，緊縮的政策基調仍將繼續執行。緊縮政策會收縮整個經濟的需求，但是政府將采取積極的財政政策，并輔以其他的行政手段來保證緊縮需求的同時經濟不會硬著陸，同時抑制進出口、控制投資并適當刺激消費，使經濟結構更合理。但是投資者對宏觀政策選擇以及對政策執行力度的不同預期判斷會出現不同投資決策情景，這也是市場大幅度波動的外因。

　　但我們對于進一步的政策抱有期望，一方面源自弱勢市場下，政策成為改變投資者預期最為重要的因素；另一方面，我們認為政府可用于調節股市的政策仍有不少，除基金發行常規化外，比如擴大專戶理財產品市場、增加QFII額度、規范上市公司巨額惡意圈錢行為等。

　　“多事之春”把握現時主題投資

　　受政策面利好和估值水平支撐，市場繼續大幅下探的可能性較小，上證指數可能震蕩運行于4200－5000點區間。此外，我們判斷三月份市場仍面臨流動性困境，主要來自限售股解禁、再融資壓力、儲蓄存款反彈，居民投資偏好下降，新發基金銷售平平等。通過“M1減去儲蓄存款增速”來衡量居民投資偏好，我們發現最近兩個月這個指標出現顯著下滑，顯示中期內居民投資傾向的下降。盡管目前存量資金仍然充沛，但增量資金非常有限，有部分資金離場轉向儲蓄，目前的資金面很難推動一輪大行情。在這種情況下，市場熱點仍將集中在中小市值股票，但不排除大盤股具有輪次反彈的可能。

　　三月份可能有多項因素導致市場超預期，在市場方向不確定的情況下，投資者亂中求勝的根本在于把握現時的主題投資。我們認為三月份將存在不少主題投資機會，關鍵詞是“兩會”和“年報超預期和高送配”。“兩會”受益主題包括：節能減排、醫改受益、家電下鄉等。另外，三、四月份將迎來2007年年報公布的集中時期，三月份預計將有612家上市公司公布年報，占比40%，年報行情將成為該月的重要看點，其中年報超預期和高送配將成為關注的焦點。

　　從歷史上看，高送配（取10送5股及以上）和“預增”（超過50%）公司在分紅預案和“預增”公告前30日平均都取得了超額收益率（與同期上證綜指比較），公告30日后結論并不統一，但在大部分年份取得了超額收益，也就是說年報主題投資機會主要來自對上市公司“高送配和預增”的提前預期。