NDF價格與利率平價對應掉期價格（2007.1-2008.1）

　　本版制圖 張大偉⊙興業銀行資金營運中心交易處

　　當前市場掉期水平所隱含的人民幣升值幅度遠遠低于市場主流預期，因此國內企業通過銀行做遠期結匯的需求非但沒有被很差的結匯價格遏制住，相反這種需求在人民幣升值的大背景下被大大激發。人民幣境內外匯掉期交易由一個利率產品逐漸“變身”為匯率產品。

　　從向NDF靠攏到利率平價恢復定價指導作用

　　伴隨著人民幣匯改，人民幣遠期和掉期市場的定價經歷了一個相對曲折的過程。

　　銀行間遠期交易剛推出之時，銀行參與該交易的目的多半是為了平補遠期結售匯頭寸。這一階段美元/人民幣遠期和掉期的水平呈現與NDF價格漸行漸近的趨勢，也是人民幣遠期與掉期市場的發展初期，利率平價原則被作為一條重要的定價準則在銀行給客戶制定售匯價格時廣泛采用，而NDF水平這是銀行給客戶制定結匯價格的主要依據。

　　鑒于遠期結售業務量增大，以及試圖控制境內對人民幣匯率產品定價主動權等綜合因素的考慮，國家外匯管理局在2006年6月對銀行的結售匯綜合頭寸按照權責發生制進行管理。實行權責發生制意味著國內銀行無法在銀行間市場遠期賣空美元，運用遠期與人民幣NDF套利交易變得不可能。利率平價逐步恢復對遠期和掉期的定價指導作用。在此情況下，境內銀行間遠期價格與境外NDF又開始漸行漸遠，并在一定程度上引導海外NDF的水平向境內遠期水平靠近。

　　市場掉期水平所隱含人民幣升幅遠低于市場預期

　　2006年末人民幣累計升幅僅為3.36%；而到2007年年末，累計升幅達到10.48%，年升值幅度是2006年的1倍左右；2008年以來，迫于國內通脹壓力的不斷上升以及持續快速上漲的外匯儲備壓力，人民幣更是以前所未有的速度大幅升值。截至昨日，人民幣自匯改以來的累計升幅已經達到13.89%，匯率風險進一步凸現。

　　這直接導致了企業對遠期結售匯的需求量大增，尤其是遠期結匯的需求大幅增長。而市場上也有為數相當可觀非真實貿易背景的遠期結匯發生，有些外資制造類企業通過偽造出口單據，向銀行遠期結匯，到了實際交割則名正言順的將美元流入中國。這些企業在境外套作NDF，繼續通過境內和境外的價差進行套利。

　　對于國內企業來說，當前市場掉期水平所隱含的人民幣升值幅度遠遠低于市場對于人民幣今年9%到10%的主流升值預期。因此企業通過銀行做遠期結匯的需求非但沒有被如此差的結匯價格遏制住，相反這種需求在人民幣升值的大背景下被大大的激發。

　　大量出口企業向銀行拋售遠期結匯頭寸，導致在2007年年末，美元兌人民幣1年期掉期水平被打壓到-6000點左右的水平，美元/人民幣掉期和遠期的本質從一個利率產品逐步轉變成了匯率產品。在此期間，在各期限均發生過境內遠期價格低于NDF價格水平，而這一現象在1-6個月的中短期限品種出現得更為頻繁，持續時間也較長期限品種要長得多，境內企業與金融機構對人民幣加速大幅升值的恐慌可見一斑。

　　隨著美國經濟衰退征兆的出現，美聯儲持續大幅降息，這也導致2008年初美元和人民幣利率的倒掛。其直接體現了美元兌人民幣的升水，市場套利空間繼續擴大。

　　■資料鏈接

　　外匯掉期是主要的傳統外匯衍生品之一，是在一定時間段內進行的名義本金相同而方向相反的一組外匯交易。

　　就其本質而言，在貨幣市場發達以及缺乏資本管制的一般情況下，外匯掉期可以看做是一種利率工具，是連接不同貨幣匯率市場的紐帶。外匯掉期的價格由利率平價原則決定，影響掉其價格的主要因素包括兩種貨幣的利率、掉期持續時間以及當前市場即期匯率。違背利率平價的掉期價格會直接導致套利機會的存在。而在現實世界中，利率平價也經常會被打破。

　　1997年中國銀行獨家試點開展遠期結售匯業務；2005年8月人民銀行決定擴大外匯指定銀行遠期結售匯業務，并在銀行間推出遠期交易；翌年4月，銀行間掉期市場獲準開辦。