⊙陳道富

　　首先，從理論上看，一方面，社會(huì)的流動(dòng)性存在不同層次的劃分，一般分為央行能直接控制的基礎(chǔ)貨幣層次，央行有相當(dāng)控制能力的廣義貨幣供應(yīng)（M2）層次和央行影響力有限的金融資產(chǎn)層次。應(yīng)該說(shuō)廣義層面上的流動(dòng)性過(guò)剩，根源于深刻的世界、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和國(guó)際貨幣體系，與美國(guó)前期長(zhǎng)時(shí)間采取過(guò)于寬松的貨幣政策也有關(guān)系，中國(guó)貨幣政策的影響力相當(dāng)有限。貨幣政策在解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題上，能發(fā)揮作用的，一是通過(guò)改變貨幣乘數(shù)等，改變金融體系貨幣創(chuàng)造的潛在能力，二是通過(guò)用較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣、影響銀行的貨幣創(chuàng)造等，調(diào)整社會(huì)金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，在一定范圍內(nèi)調(diào)整社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)，使其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)可控。

　　另一方面，貨幣反映的是有購(gòu)買(mǎi)力的需求，在更多的時(shí)候是一個(gè)被動(dòng)的因素，是以約束條件存在的。當(dāng)前我國(guó)的資產(chǎn)、物價(jià)問(wèn)題不僅僅只是短期的需求波動(dòng)問(wèn)題，還有深刻的中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素在發(fā)揮作用。因此，有必要結(jié)合中長(zhǎng)期的發(fā)展協(xié)調(diào)解決，貨幣政策更多的應(yīng)關(guān)注短期需求波動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造有利的貨幣環(huán)境，贏得時(shí)間。當(dāng)然，在結(jié)構(gòu)性改革短期效果不明顯，或資產(chǎn)、物價(jià)波動(dòng)有可能失控，給經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響過(guò)大時(shí)，出于未雨綢繆的考慮，仍有必要采取嚴(yán)厲的貨幣政策，通過(guò)“釜底抽薪”的方式加以直接約束。

　　其次，我國(guó)緊縮性貨幣政策受到較多制約。

　　一是貨幣政策的獨(dú)立性受到國(guó)際環(huán)境的較多制約。在理論上，資本的自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策的獨(dú)立性三者不可同時(shí)成立（三元悖論）。我國(guó)是在這三者之間權(quán)衡，尋找平衡點(diǎn)，即資本的一定管制，匯率的有管理浮動(dòng)和貨幣政策的有限獨(dú)立。近些年的宏觀調(diào)控就是在這三者中間的度上把握，不斷調(diào)整。但不論怎么權(quán)衡，貨幣政策受國(guó)際環(huán)境的制約是不可避免的。典型的表現(xiàn)為利率這一政策工具的使用上。由于擔(dān)心國(guó)際熱錢(qián)的大量涌入，在匯率穩(wěn)步升值的情況下，不得不小心謹(jǐn)慎地在一定幅度之內(nèi)維持著中美利差。雖然利差是否是引起國(guó)際熱錢(qián)涌入的主要原因還有一定爭(zhēng)議，但大量熱錢(qián)確實(shí)進(jìn)入了中國(guó)，影響了中國(guó)貨幣政策的有效性。

　　二是我國(guó)貨幣政策仍是多目標(biāo)的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)都是其目標(biāo)，既要保證物價(jià)的穩(wěn)定，更要維持適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，改變過(guò)剩流動(dòng)性并不是其唯一目的。當(dāng)前，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲的原因較為復(fù)雜，既有流動(dòng)性過(guò)剩原因，也有制度、機(jī)制等方面的原因，還與國(guó)際大環(huán)境也有關(guān)系。其中，流動(dòng)性過(guò)剩是資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲的必要條件，但并不是充分條件。進(jìn)一步，流動(dòng)性過(guò)剩，或者說(shuō)需求還不是當(dāng)前物價(jià)上漲的主要原因。作為以短期需求管理為主的貨幣政策，效果有限。從這個(gè)意義上說(shuō)，降低流動(dòng)性過(guò)剩的程度，確實(shí)會(huì)直接抑制資產(chǎn)和物價(jià)的上漲，但如果僅用貨幣政策手段調(diào)整，可能需要較大的幅度，會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定這一基本前提下，就不可能僅用貨幣政策解決流動(dòng)性過(guò)剩。

　　三是貨幣政策的實(shí)施還需考慮金融體系的穩(wěn)定。2002年以來(lái)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革邁出了重要的一步，取得了顯著的成績(jī)，但金融機(jī)構(gòu)的改革還沒(méi)有完全轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，金融機(jī)構(gòu)還沒(méi)有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退、低迷的考驗(yàn)。為此，為了給予金融機(jī)構(gòu)一定的積累，在財(cái)務(wù)上增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，我國(guó)的存貸款利率還有嚴(yán)格的控制，且維持比國(guó)際一般水平較高的利差。較大的利差，加上金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)一步擴(kuò)大了的利差，加劇了金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)。在使用法定存款準(zhǔn)備金率這一工具上，也刻意使得這一工具不成為“猛藥”，在基礎(chǔ)貨幣投放上給予一定的配合，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)較快，只有假定用央票來(lái)凍結(jié)提高法定存款準(zhǔn)備金率需要增加的基礎(chǔ)貨幣后，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率才在5％～10％之間。

　　最后，近些年我國(guó)的微觀主體和宏觀環(huán)境變化較大，以歷史經(jīng)驗(yàn)確定的“緊的”貨幣政策，在金融快速深化的環(huán)境下，其力度可能沒(méi)有預(yù)期的那么大，原來(lái)相當(dāng)有效的政策工具，其效果也需要進(jìn)一步評(píng)估。

　　表現(xiàn)之一是信貸擴(kuò)張?jiān)诮鹑跈C(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造中的作用逐步下降。雖然2006年和2007年，人民幣貸款的增長(zhǎng)維持在15.1％和16.1％的較低水平，但反映金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增長(zhǎng)卻一直在增加，分別同比增長(zhǎng)20.9％和24.4％。從我國(guó)固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源看，2004年以來(lái)，貸款占比也逐年下降（見(jiàn)圖4）。 因此，僅僅控制信貸額度，產(chǎn)生的效果將大打折扣，不如1998年前信貸額度控制時(shí)期。

　　表現(xiàn)之二是貨幣流通速度的變化。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)以M2衡量的貨幣流通速度不斷下降，但近兩三年以來(lái)，貨幣流通速度卻保持平穩(wěn)（見(jiàn)圖5），反映了社會(huì)在創(chuàng)造GDP過(guò)程中，對(duì)M2口徑貨幣使用的節(jié)約，或者說(shuō)M2媒介GDP創(chuàng)造的效率得到提高。