成本相對鎖定、產品漲價預期、產品定位高端多重因素決定鞍鋼強者地位

　　道亨證券

　　雖然鐵礦石2008年的增幅確是引起震撼，但是本行認為，這對中國鋼鐵業并不是只有百害而無一利的，因成本持續上漲的壓力，將會逼使一部分高秏能、高成本的中小型鋼廠停產，間接加快淘汰鋼鐵落后產能的進度，同時亦有助加快行業整合，長遠而言，對中國鋼鐵業的發展還是有利的。實際上，中國鋼廠們能否成功將成本上漲的壓力轉移至消費者身上，顯得更為關鍵。本行認為在這一問題上，投資者應注意的是公司有沒有定價能力及其產品有否競爭優勢。而在這一關鍵上，本行認為鞍鋼(0347.HK)遠比其它在香港上市的同業優勝。

　　另一方面，全球鋼鐵需求雖受美國經濟影響而有下跌趨勢，但中國對鋼鐵的需求卻仍是有增無減；此外，中鋼協亦預期，中國2008年的基建項目會令國內鋼鐵需求增加11%；再者，年初的雪災令部分國家中部及南部的鋼廠產能受到影響，供應方面亦受到不同程度的延誤。以上種種跡象顯示，鋼材價格上升是必然的趨勢。

　　鋼廠能否成功將成本上升的壓力轉移至下游企業身上，主要是看數個重要因素: 第一，企業鐵礦石的自給比率、外購鐵礦石主要是購自長期合同還是國內現貨市場；第二，企業的產品結構及質素；第三，企業有否定價能力。在云云于香港上市的鋼鐵股中，本行認為，鞍鋼在以上各范疇都有壓倒性的優勢。

　　鞍鋼最引以為傲的地方，相信是其鐵礦石自給比率。母公司鞍山集團除自身擁有豐富的鐵礦石資源外，更于2月中時向澳洲卡拉拉鐵礦石項目注資5.34億澳元，該項目預計2010年起每年會為集團提供1000萬噸鐵礦石。目前提供鞍鋼約70%的鐵礦石需求，而價格則定在前半年進口鐵礦石的平均到岸價格加上5%的折扣。這一獨特的計算方法，有助鞍鋼鎖定其原材料成本，尤其是在當前鐵礦石價正處于上升軌道時，鋼廠傾向以提高產品價格來舒緩成本上漲的壓力。由于鞍鋼是以前半年的鐵礦石均價作基準，在加價的同時，其生產成本卻較其同業低，從而令其盈利能力比同行占優。本行相信，這亦是鞍鋼的毛利率能長期高于其同業的關鍵。

　　在產品結構上，鞍鋼著重生產高端鋼材，多年來透過不斷優化其產品組合來提高盈利能力，目前其產品主要是供給船舶、汽車、鐵路、石油及重型機械等這些屬高增長的行業。觀乎近期國內這些行業對鋼材的需求依然旺盛，公司絕對有能力將成本上漲的壓力轉嫁至下游企業身上。另外，公司新建的鲅魚圈項目，預計將增加公司2008年的鋼鐵產量達20%，2009年再增加產量達11%，這有助推高公司未來兩年的營業額。

　　本行估計，鞍鋼2008年的噸鋼成本將增加15%或490元人民幣，公司平均鋼材售價只要上升8%，便能維持去年的盈利水平，以近期國內鋼材價格頑強的走勢，要超越此一目標并非難事。本行對鞍鋼2008、2009年的每股盈利預測，分別為1.55元及1.80元人民幣。從走勢看，該股股價自去年10月中高位大幅回落52%，現價只相當于11倍及10倍的2008及2009年預測市盈率，以全國第2大鋼廠來說估值偏低。本行建議“買入”，目標價21元。