劉藉仁

　　在受到宏觀數據高增的影響后，債市近期呈橫盤整理態勢，未來走勢還需關注宏觀面及政策面的變化。

　　從央行第四季度貨幣執行報告來看，其對通脹的趨勢越發悲觀，恐會引發后續更有力度的緊縮調控。從通脹成因上看，國際因素、豬肉價格、要素價格成為推動通脹的主要力量，在三季度貨幣政策報告中，糧食、能源是國際因素的兩大主力，而央行這次則更為強調“全球大宗商品”和“糧食”，意味著，通脹結構更為復雜，全球農產品通脹期來臨。我們認為，由于農產品的需求剛性和能源的需求彈性，一旦全球經濟出現放緩跡象，能源的需求將下降，而農產品的需求并不會出現相應下降。從要素價格來看，成本推動更為明顯，通脹預期加大工資上漲壓力，我國勞動力供給約束逐步增強，并出現結構性趨緊，這種局面對要素價格造成較大的壓力。而資源價格受到資源價格改革影響也面臨較大的提價壓力，國際能源價格的上漲不斷對國際市場施壓。央行在四季度貨幣政策執行報告中，更強調通脹的頑固性，其認為由于結構性供給約束、外部輸入等因素對價格形成的沖擊短期內難以改變，CPI漲幅在上半年仍會維持在較高水平。這意味著，上半年通脹壓力難緩，僅僅“翹尾因素”就足以使CPI處于高位。同時，下半年市場環境可能會有所改變。那么，國內通脹已經是一個中期問題，從政策角度就有必要考慮，對于通脹形勢的持續惡化，上半年緊縮力度將會較大。

　　對于政策取向而言，我們認為，結合央行對貨幣政策取向以及中國經濟運行態勢，“從緊”依然是中國央行貨幣政策執行的重心；而對于央行所說的“適時適度微調”，可能更多來自國際方面，如果國際經濟和金融形勢嚴重惡化，貨幣政策及時應對。

　　從手段而言，從緊政策如何體現，在一月份數據公布之后，央行也未動用加息、準備金率、定向央票等緊縮手段，但投資者應注意，在匯率上，央行已經加快升值堅持從緊，而且人民幣匯率很可能將成為今后一段時間“從緊”在價格型工具上的主要體現。就債市而言，又將面臨方向上的選擇，我們認為，加息、存款準備金率等措施對債市仍有一定威懾，其反彈空間不會過大，在政策出臺后，債市中長端收益率還將有明顯的調整。