⊙長(zhǎng)江證券 張凡

　　上證指數(shù)上周五跌破年線，造成了一定的恐慌情緒。如何看待當(dāng)前的市場(chǎng)波動(dòng)呢？是估值過(guò)高還是緊縮的宏觀調(diào)控所造成的？如果只談估值問(wèn)題的話，美國(guó)的納斯達(dá)克幾百倍市盈率的股票也有，為什么我們的股市就不能有60、70倍的市盈率？如果談緊縮的宏觀調(diào)控政策，央行的2007年4季度貨幣執(zhí)行報(bào)告里為什么還說(shuō)銀行系統(tǒng)目前流動(dòng)性依然過(guò)剩？隨著股市房市的疲弱，目前的流動(dòng)性可能更加趨向于集中在銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)流動(dòng)性過(guò)剩是必然的。因此，我們認(rèn)為上述二者皆不是股市波動(dòng)的直接原因，最主要的原因應(yīng)該是實(shí)業(yè)資本參與了股市定價(jià)。

　　要知道在牛市中拿住股票是非常難得的一種行為，只要能捂住股票就能賺大錢(qián)。股市中的大非小非當(dāng)時(shí)出于股改需要承諾了1年到3年的鎖定期，今天看來(lái)，這個(gè)群體成了這輪牛市最大的贏家。大非小非根據(jù)什么對(duì)股票定價(jià)？答案是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率。如果您是一家上市公司的老板，所從事的實(shí)業(yè)每年的回報(bào)率僅為個(gè)位數(shù)，而股票市盈率達(dá)到了50倍，您會(huì)怎么做？我想應(yīng)該是賣(mài)出股票，再低價(jià)向大股東融資。這就是我們這個(gè)市場(chǎng)正在發(fā)生的事情，它源于股權(quán)分置改革的結(jié)束，以及大小非的解禁。2008年是一個(gè)分水嶺，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)有相當(dāng)多的股票進(jìn)入真正的全流通，在全流通時(shí)代，股票估值應(yīng)該走向以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為依托的價(jià)值中樞。我們看到的境外市場(chǎng)也是這樣，估值水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率差不多。巴菲特價(jià)值選股的理念恰好能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率與股票估值水平之間做對(duì)比，若股票估值水平低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)率，則被認(rèn)為是低估。當(dāng)然實(shí)際操作起來(lái)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，只是說(shuō)這個(gè)原理在中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置的情況下是很難被實(shí)踐的，但是現(xiàn)在情況正在逐步改變，全流通后實(shí)業(yè)資本的定價(jià)權(quán)會(huì)變得更強(qiáng)有力。現(xiàn)在市場(chǎng)上巨額的再融資正是實(shí)業(yè)資本套利的表現(xiàn)，這說(shuō)明我們的股市目前確實(shí)高估了。

　　實(shí)業(yè)資本參與定價(jià)使得我們的股市正處于一個(gè)轉(zhuǎn)型期，這個(gè)轉(zhuǎn)型期的一個(gè)最大特點(diǎn)就是估值體系的紊亂。當(dāng)實(shí)業(yè)資本認(rèn)為股票高估的時(shí)候，而金融資本卻未必認(rèn)為高估，這就造成了二者之間的矛盾。股市中會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，有的股票因?yàn)榇笮》墙饨�期滿而出現(xiàn)了拋售，股價(jià)下跌估值中樞下跌，而其他股票大小非解禁未滿，股價(jià)依然存在上漲的可能，所以這樣一來(lái)，同一行業(yè)的不同公司就出現(xiàn)了估值紊亂的問(wèn)題。估值紊亂是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，別的市場(chǎng)并不存在股權(quán)分置的問(wèn)題。大非小非解禁無(wú)疑增加了市場(chǎng)2倍以上的供應(yīng)量，加上新股發(fā)行，在2008年A股市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力是非常大的，這使整個(gè)市場(chǎng)的估值中樞下移。如此看來(lái)，今年的投資機(jī)會(huì)主要在事件性投資機(jī)會(huì)上，我們?cè)�多次�?qiáng)調(diào)這類機(jī)會(huì)對(duì)于2008年的重要性。