□京華山一 夏平

　　波司登(3998.HK)是內(nèi)地最大的羽絨服生產(chǎn)商，公司持續(xù)拓展及加強國內(nèi)分銷網(wǎng)絡(luò)，并借時尚的產(chǎn)品設(shè)計提高銷量。該股現(xiàn)價為07年度市盈率13倍，在內(nèi)地消費股中具備估值優(yōu)勢。

　　羽絨服行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。波司登是內(nèi)地最大的羽絨服生產(chǎn)商。公司主要從事羽絨服的設(shè)計、市場推廣及銷售，目標(biāo)市場定位為時尚、休閑、商務(wù)及運動服裝。旗下品牌結(jié)構(gòu)豐富，包括波司登、雪中飛、康博、冰潔、上羽及雙羽。波司登是內(nèi)地首屈一指的羽絨服品牌，06年的市場占有率24.3%。在三大主打品牌中，波司登、雪中飛及康博合計在內(nèi)地羽絨服行業(yè)的占有率共占36.1%，而其最接近的對手僅占5%的市場份額。

　　借時尚的產(chǎn)品設(shè)計提高銷量。羽絨服常常被視作專為嚴(yán)冬而設(shè)計的功能性很強的厚重衣物。不過，波司登已將設(shè)計重點從功能性轉(zhuǎn)向時尚性。公司設(shè)計了輕薄、時尚的羽絨服，以迎合更多消費者的需求。同時，07年度下半年新設(shè)計的產(chǎn)品亦較舊產(chǎn)品貴約30%。根據(jù)我們在無錫進(jìn)行的波司登零售店渠道調(diào)查，受新產(chǎn)品的帶動(定價介于400至800元人民幣)，公司07至08年度的銷售額增長強勁。

　　優(yōu)化全國銷售網(wǎng)絡(luò)。在收購康博、冰潔、上羽及雙羽后，波司登的零售網(wǎng)點數(shù)量從05年3月的2817間增至07年3月的6844間，主要分布在百貨店、超市、品牌羽絨服銷售展廳及其它獨立店。隨著零售網(wǎng)點向中高檔百貨店的擴張，旗下銷售網(wǎng)點的數(shù)量于07年9月進(jìn)一步增至7120間。同時，透過翻新店鋪品牌形象及關(guān)閉表現(xiàn)欠佳的店鋪，旗下分銷網(wǎng)絡(luò)得到進(jìn)一步加強。此外，管理層還通過削減南方分店數(shù)量及擴張華東、華北及華中地區(qū)店鋪數(shù)量的途徑，達(dá)到進(jìn)一步優(yōu)化地理分布的目的。

　　通過發(fā)展自營店加強羽絨服業(yè)務(wù)。隨著自營店占分店總數(shù)的比重從07年3月的15%增至9月的21%，寄售(自營店的銷售額)占羽絨服總銷售額的比重從06年度上半年的10%增至07年上半年的14%。作為品牌及市場推廣策略的一部分，管理層計劃在一線城市、省會城市及其它中至大型城市發(fā)展自營店。同時，管理層亦正計劃在黃金地段成立旗艦店，以進(jìn)一步提升品牌形象。

　　拓展至非羽絨業(yè)務(wù)。管理層計劃斥資18億至24億港元(占公司首次公開上市所籌資金30%至40%)，以開發(fā)海外市場及將業(yè)務(wù)拓展至非羽絨產(chǎn)品、床上用品及家居亞麻制品等。管理層表示正尋機進(jìn)行策略性收購或同盟，以推出旗下非羽絨產(chǎn)品品牌。我們關(guān)心非羽絨業(yè)務(wù)的進(jìn)展，這種多元化策略有助舒緩公司業(yè)務(wù)對冬季天氣的依賴及減輕季節(jié)性因素的影響。

　　季節(jié)性因素及對嚴(yán)冬的依賴。受羽絨服特質(zhì)的影響，波司登業(yè)務(wù)的季節(jié)性非常顯著。通常而言，銷售旺季是10月至翌年2月，而淡季則在6至9月，公司通常在此期間進(jìn)行促銷活動，以吸引對價格敏感的客戶。因此，06年度下半年營業(yè)額占公司06年度品牌羽絨服業(yè)務(wù)的總銷售額72%。同時，羽絨服的銷售對冬季的具體天氣狀況亦非常敏感。

　　具備估值優(yōu)勢。根據(jù)管理層的目標(biāo)，公司07年度純利至少為9.5億元人民幣，相當(dāng)于全面攤薄后的每股盈利0.12元人民幣，該股現(xiàn)價為07年度市盈率13倍。同時，公司自首次公開上市所得的資金仍有60億元人民幣閑置未用，相當(dāng)于07年度每股盈利0.75港元及除現(xiàn)金外的市盈率8倍。該股目前的估值在我們研究的在港上市內(nèi)地消費股中比較便宜。不過，我們認(rèn)為投資者仍擔(dān)心羽絨服業(yè)務(wù)受季節(jié)性因素影響的特質(zhì)，預(yù)計非羽絨業(yè)務(wù)在未來的顯著發(fā)展將成為該股股價的催化劑。