近期市場出現大幅調整，到底意味著牛市進入下半場，還是熊市進入上半場？

　　2007年10月下旬以來，A股市場開始進入調整過程。特別是今年1月中旬以后，伴隨外圍市場的劇烈波動，A股市場再次出現快速下跌，并引發了一定程度的恐慌和廣泛的悲觀情緒。雖然許多市場參與者不愿意公開承認，但確實越來越多的人私下里開始認為牛市已經結束，熊市已經開始。市場的未來方向究竟如何，無疑是一個值得討論的問題。

　　而我們認為，牛市的基礎依然健康，但是隨著一系列條件的變化已經進入下半場;未來信貸控制的壓力和持續時間構成市場中期走勢的最大壓力和不確定性。

　　調整的陣痛

　　2007年10月份之前，我們強調中國的資產重估進程和牛市處在“上半場”;11月份以來，中國出口增速回落，進口開始出現比較明顯的加速勢頭，并導致以人民幣計價的中國貿易順差增速大幅度回落至GDP的名義增速之下;同期人民幣匯率升值出現明顯的提速，次貸危機進一步惡化，并開始影響到美國的實體經濟表現�？紤]到這一系列轉折性的變化，我們認識到，并開始逐步強調中國的牛市可能正在進入“下半場”。在2007年12月中旬的年度策略會議上，我們對“牛市下半場”的看法進行了比較系統的論述，部分財經媒體對此也有一些報道。

　　去年12月中旬以后，A股市場曾經出現一段時間的反彈，其中滬深300和深圳綜指一度非常接近前期的高點，當時一些市場參與者私下里提醒我對市場的看法太悲觀了。1月14日以后，部分由于外圍市場的劇烈波動，A股市場出現了急速下跌的局面，市場對牛市的信心出現動搖。不少人都在問，“這到底是牛市的下半場，還是熊市的上半場?”

　　盡管市場短期調整的時機和幅度難以預測，底部似乎更加無從把握，但從宏觀經濟的基本面因素看，并結合微觀方面的企業盈利情況等來分析，我們仍然認為:牛市的基礎依然健康;牛市確實已經進入下半場;信貸控制的壓力和持續時間構成市場中期走勢的最大壓力和不確定性。國際市場波動不能完全解釋A股下跌

　　綜合考慮最近國際金融市場的變動和國內經濟數據在過去四個多月時間的發展，我們容易注意到，隨著次貸危機對美國實體經濟影響的逐步顯現，國際市場開始出現比較明顯的風險回避行為。

　　大約自1月14日開始，國際投資者似乎開始擔心次貸危機對美國和全球的實體經濟均會出現超預期的負面沖擊，受此影響，全球范圍內的股票市場出現劇烈下跌，直到1月22日美聯儲大幅度降息以后，情況才有所緩和。

　　觀察這段時期國際金融市場的變化，可以看到，從資產類別方面分析，全球股票市場的表現大體上比較弱，債券市場明顯上漲，貴金屬價格上漲幅度明顯大于基礎金屬;從地區情況看，直接受到次貸危機沖擊、或與美國經濟聯系比較密切的國家和地區，其匯率起伏不定，股票市場表現很弱，而遠離這些影響的國家和地區，其匯率升值趨勢明顯，市場很快創出了新高。這說明在國際范圍內資金流動發生了明顯變化，其基本方向是對風險和不確定性的回避;從大范圍的市場表現看，并沒有出現國際性的流動性枯竭的局面。

　　國際市場波動影響A股最直接的途徑是A-H股的聯動機制。然而，正如許多A股市場的參與者所指出的那樣，國際市場波動可能是A股本輪調整的背景和催化劑，但絕不是A股市場下跌的全部原因。最主要的證據在于:香港市場的大跌會帶動A股市場的下跌，但在香港市場急速反彈的時候，A股市場的反彈力度很弱。這說明存在一些A股市場獨有的因素在制約市場的運行。

　　這其中最主要的因素之一，被認為是非流通股的集中解禁。資金面收緊產生壓力，但不太可能形成趨勢

　　大小非的集中減持背后，是去年四季度以來實體經濟領域資金面的收緊，這可能是本輪市場調整最主要的原因，但促使資金面收緊的多數因素應該不是趨勢性的。

　　現在來討論去年四季度中國實體經濟領域資金面的松緊多少有些亡羊補牢的味道，導致這種滯后的部分原因在于相關的數據現在才比較清楚。盡管此前我們對當時的信貸控制曾經有一些擔心，但從現在的情況看這段時期企業在資金面上的壓力比預計情況可能要更壞。

　　去年四季度當季貿易順差的增長率幾年以來第一次下降到經濟的名義增速之下，降幅之快多少是出乎預期的。這一變化表明經濟體系通過這一渠道補充的資金可能還趕不上實體經濟領域交易活動的增長對資金的需求。正是因為這一轉折，我們確信牛市已經轉入下半場。

　　更加令人意外的發展是，如果以外匯儲備的增長扣減貿易順差和外商直接投資，從而得到對熱錢流動的粗略估計，那么熱錢流入規模在去年四季度出現了相當大的下降，其中12月份的流入量縮減到零附近的水平。這顯示經濟體系通過熱錢流入補充資金的渠道出現枯竭。

　　在人民幣匯率升值加速、美聯儲降息等背景下，熱錢流入中國出現枯竭的局面是難以理解的，這也許和熱錢流動的季節模式多少相關，但原因很不清楚。

　　如果這一變化是趨勢性的，牛市的基礎勢必受到嚴重影響。然而，基于我們對以往歷史經驗的分析，以及日臺經濟類似時期資金流動變化的觀察，我們仍然相信熱錢流動的規模很快就會放大，并認定去年四季度的熱錢流動變化是一次意外的短期擾動。實際上，盡管官方尚未披露1月份的外匯儲備增長情況，但從其他一些數據的變化和傳聞情況看，今年1月份熱錢流入的規模可能已經恢復很快的增長。

　　受調控政策影響，去年四季度銀行的信貸投放出現了很大的下降，貸款的環比增長率大大低于歷史正常水平，這方面的變化是預期之中的，但對企業資金面的影響不可小視。

　　我們以前強調過，觀察信貸控制的影響和企業資金面的松緊，一個重要的參考指標是加權貸款利率的變化，如果信貸增速下降伴隨加權貸款利率的上升，那么資產市場將承受巨大壓力。盡管加權貸款利率的數據尚未披露，但從銀行分析員反饋的情況等來推測，去年四季度以來這一利率很可能出現了非常明顯的上升，并顯示企業的資金面比較緊張。

　　例如，銀行分析員的調研反饋顯示，商業銀行比較普遍地取消了對核心客戶利率下浮10%的優惠，其對中小企業的利率上浮可能達到30%，同時民間借貸利率也出現了比較大的上升，這是在去年連續加息的基礎上發生的，顯示企業資金成本上升很快。

　　實際上，大小非的減持行為是企業資金面緊張傳導到資本市場的現實途徑之一，在企業通過銀行的融資成本上升的條件下，轉而減持那些已經獲利巨大，并且可以流通的股票無疑提供了低成本融資的渠道。我們迄今仍然認為，如果企業在資金面上沒有壓力，那么大小非減持對資產市場不會形成系統性的持續影響，原因在于其減持所獲資金同時需要在實體經濟和資產市場之間進行配置。因此，盡管大小非的減持受到普遍關注，但企業在實體經濟活動領域中在資金面上感受到的壓力則是市場調整更基本的原因，而后者又取決于貿易順差、熱錢流動和信貸的增長。其中在牛市的下半場后兩項因素的影響可能是主導性的。

　　今年1月份的信貸投放數據無疑十分驚人，如果銀行維持這樣的投放節奏，企業資金面的緊張可能很快就會消失。然而，盡管我們可以認定去年四季度的信貸控制是不正常的，但今年1月份的信貸增長同樣難以持續。迄今為止最大的變數和不確定性仍然是，在未來幾個月的時間里，信貸投放的趨勢究竟如何?外圍經濟的惡化導致放松信貸的呼聲在增長，但政策面的導向如何變化仍然需要繼續觀察。從更長期的角度看，隨著匯率升值壓力對實體經濟影響的進一步釋放，持續的信貸控制最終需要得到放松。

　　需要強調的是，加權貸款利率穩定下來或者開始下降將是資金面恢復寬松和市場重新轉入強勢的重要信號。

　　一個值得討論的重要問題是，去年四季度持續時間并不很長的信貸控制為什么會導致企業資金面出現如此明顯的緊張?一種可能性是:對信貸控制和從緊貨幣政策的預期導致企業預防性的現金持有出現異常增長;另外一種可能性是實體經濟在孕育著加速的勢頭，并導致其對貨幣需求的增長。無論哪種解釋是正確的，這方面的變化都值得關注。如果前一解釋是正確的，那么預期這種影響會逐步消失;如果后一解釋是正確的，那么其影響持續的時間將更長一些，但這會同時帶動企業盈利的加速增長，在一定程度上抵消資金壓力對市場的負面影響。盈利增長支撐市場信心

　　當前中國工業企業盈利的增長仍然強健;盡管外圍經濟不確定性及其對企業盈利的影響在增長，但依賴于內需的絕大多數企業的盈利前景仍然良好。

　　一直到去年四季度，工業企業的盈利增長都十分強勁;實際上四季度當季工業企業盈利甚至出現加速。這既體現了勞動生產效率加速進步的影響，也受到了周期性的景氣循環因素的支持。迄今為止這些支持因素仍然存在。

　　市場分析員對上市公司盈利增長仍然持有比較樂觀的預期，即使扣除稅改的一次性利好，上市公司的盈利增長仍然可能接近30%。盡管今年1-2月份的雪災注定對上市公司的業績會產生負面影響，但一般預期這些影響持續的時間會很短，在更長的時間內來看，出現企業盈利系統性持續惡化的可能性并不大。

　　實際上，考慮到盈利增長，市場2008年動態市盈率已經下降到25倍附近的水平，這一水平應該是可以維持的。一直以來我們強調市盈率是流動性多寡的結果，合理的市盈率取決于經濟領域資金的余缺，因此我們認為25倍的動態市盈率本身的意義并不大，但它可能確實提供了一定的心理安慰和安全邊界，更重要的是考慮到前述我們對資金面未來趨勢的推斷，這一市盈率本身應該至少是可以維持的。

　　工業企業和上市公司盈利的增長提供了牛市在盈利方面的重要支持，這一基礎并未在過去四個多月里出現惡化。牛市中累積的不平衡正在消化中

　　盡管市場在2006-2007年的巨大上漲中積累了許多的不平衡，但這些不平衡因素可能正在消化過程中，看起來尚不足以扭轉市場的根本趨勢。

　　市場的持續上漲勢必積累諸多的不平衡因素，并埋下市場轉入熊市和持續調整的根源。顯著的不平衡至少包括:住戶和企業部門的投機行為形成的普遍的高負債率、不恰當的商業投資決策帶來企業盈利能力的普遍惡化、市場上漲在企業報表上形成的盈利泡沫、金融機構風險控制體系的內在損壞。在許多情況下，牛市的末期都出現了大量的丑聞，這一方面顯示了風險控制體系的損壞，一方面動搖了投資者的信心。這種情況無論是在中國2001年泡沫的破滅過程中，還是其他市場牛市結束時，都曾經發生。

　　實際上，日本1980年代后期的泡沫化過程造成了企業的高負債率和大量不良投資，住戶部門也背負了難以負擔的抵押貸款，這形成了其市場長期調整的基礎。最近美國的次貸危機一方面暴露了與金融創新活動相伴生的風險評估和控制系統的問題，一方面也暴露了住戶部門投資房地產市場所形成的高負債問題。

　　盡管中國市場在2006-2007年的巨大上漲過程中同樣積累了許多不平衡因素，但看起來這些不平衡可以通過健康的調整來吸收。例如迄今并沒有出現普遍的丑聞;企業的負債率不斷降低，實體經濟的盈利能力還在上升;住戶部門的情況雖尚不清楚，但從收入的增長和強勁的消費表現看，這方面的問題迄今并不明顯。

　　因此，從泡沫破滅和市場調整的內在邏輯看，持續熊市的基礎并未形成。盡管越來越多的人私下里認為熊市已經開始，但我們仍然認為這只是一次調整，并強調牛市的基礎依然健康。

　　來源：證券市場周刊

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　　2008年機會在波動中產生

　　作為老牌明星基金經理，華安宏利基金經理尚志民已經獲得三屆基金金牛獎。日前記者在廣州就市場關心的一些問題采訪了尚志民，他表示同過去兩年不同的是，2008年的機會更多在波動中產生，大致的策略是行業輪動加主題布局；在市場估值已處于相對合理水平的情況下，好的行業就必須有良好的成長性預期支持，金融、房地產、節能減排、新能源、軍工等有機會。

　　尚志民表示，次債問題目前仍是困擾中國股市的一個關鍵問題，次債危機的影響到底還有多深，全球經濟是否會陷入衰退，目前很難測算。國內金融股估值相對國際水平偏高，雖然2008年業績依然可以有較好的增長，但是2009年會怎樣，目前并不是很樂觀。雖然有所得稅率降低的利好，但是在之前的股價中已經充分反映。他表示，企業發展過程中再融資是必然，但資金面偏緊，短期供求關系失衡，導致股價大幅調整。但他表示，市場對大非解禁過于恐慌，相當多股份不會出售，而且部分解禁股拋售后依然會在二級市場上尋求機會，一些優質金融股短期大幅殺跌提供了中長期介入機會。

　　尚志民告訴記者，相比前兩年的單邊牛市而言，2008年市場會發生一些變化，再用“堅持”兩個字不是特別合適，應該在不同階段對投資策略作出相應調整。不過，我有一個大致的策略，那就是行業輪動加主題布局。他表示有兩種選股的思路:一方面通過行業比較，尋找景氣度升高，相對估值有吸引力的行業及公司；另一方面從主題投資的角度去尋找投資標的，這一點上應以更長遠的眼光去挑選公司，尤其注意有估值彈性的品種。在市場估值已處于相對合理水平的情況下，好的行業就必須有良好的成長性預期支持。另外，有產業政策扶持或有行業整合要求的一些行業，比如節能減排、新能源、軍工等，以及受宏調影響較小的下游消費服務業也值得重視。

　　來源：南方日報

　　投資必須把握的四大關鍵節點

　　大跌2.37%!2月13日，讓很多投資者失望的是，鼠年股市第一個交易日并沒有迎來開門紅。上周上證綜指再度大跌2.82%，1月份CPI的數據高達7.1%再度引發了對宏調的擔心，而繼平安之后，浦發銀行又拋出了400億的巨額融資更是雪上加霜。次債風波未平，股市資金供求失衡，牛市雖然沒有終結，但是在經歷了旺旺的狗年和肥肥的豬年之后，如何在更難捉摸的鼠年股市“捕鼠”，成了困擾股民們的一大難題。

　　老鼠雖然狡猾，但是放好捕鼠夾，依然能捉到。股市投資也是一樣，雖然行情變幻莫測，但是如果把握好鼠年股市的關鍵時點和事件，未雨綢繆從容應對變化，就能保護好我們的牛市成果，不被“老鼠”偷了去!

　　春天:把握政策動向

　　一年之計在于春，而今年的春天尤其引人注目，因為第11屆全國人民代表大會第一次會議和政協第11屆全國委員會第一次會議將分別于3月5日和3月3日在北京開幕。兩會將對關系國計民生的重大改革事項進行討論和審議，而這將對未來5年乃至更長一段時間經濟社會發展產生深遠影響。今年兩會是“換屆年”，在兩會召開之前，往往是政策的“真空期”，許多機構都表示，目前股市在短期內可能繼續維持弱勢行情，但轉機可能將出現在“兩會”前后，主流資金在等待有關證券市場政策的進一步明確。

　　記者了解到，目前不少學者提出印花稅稅率應該降低或者單邊征收。上周六，在首屆恩必特經濟論壇上，中央財經大學證券與期貨研究所所長賀強在論壇發言時提到，他在蘊釀，如果時機成熟，會在兩會期間提交證券交易印花稅單邊征收的議案。他提出，根據有關部門統計的數據，去年印花稅總額超過了2000億元，相當于加上券商的傭金占到去年一年上市公司全部創造凈利潤的40%以上，并大大超過了上市公司分紅的總額，如此高的交易成本導致牛市還是“零和游戲”。雖然賀強最終是否提交該議案還是未知數，但是無疑印花稅將成為兩會期間的熱點話題之一。如果印花稅率真的降低，對股市來說無疑構成一大利好。另外，面臨次債危機未解、雪災重建、通脹壓力加大等復雜的經濟局面，貨幣政策和財政政策的動向也值得關注。

　　“三農問題”都會成為每年兩會的焦點，因此農業板塊的股票一直是每年兩會期間投資者關注的熱點。業內人士分析，由于工業反哺農業已經成為高層政策導向，同時石油價格的高企，使得生物能源需求陡增，刺激著農產品的需求和價格提升。包括巴菲特、羅杰斯等國際投資大師和南方基金等國內主流機構都大力唱好農產品牛市，兩會期間有關農業的政策動向可能將為已經是熱點的農業板塊再添一把旺火。著名分析師秦洪表示，農業股在國際商品期貨價格上漲的推動下，在兩會期間農業產業扶持政策的預期牽引下，將出現強勢延續的特征。

　　實際上，醫藥、新能源等跟“兩會”醫改、節能減排相關議題聯系緊密的板塊，都可能迎來“兩會行情”。2月19日，中金公司在一份研究報告中指出，醫改草案將在兩會前后出臺，在事件推動下，不排除短期整個醫藥板塊還會出現更高的估值溢價。另外，3月底將是臺灣地區大選，臺海局勢的變化也將對股市造成較大影響，不排除一些游資會在之前撤出規避風險。

　　夏天:解讀經濟數據

　　所有上市公司的2007年年報都將在2008年4月30日之前披露完畢，但是機構投資者更為關注的是，即將在隨后出臺的2008年一季報和半年報。

　　“我們最近同不少海外機構不斷交流，但是海外的同行也說不清楚，次級債的窟窿到底有多大，”日前華安宏利基金經理尚志民向記者透露，目前的數據有好有壞，等一季度的報表出來后，也許能更清楚。一些機構提出，美國次級債開始蔓延到了信用卡領域，不斷惡化的債務狀況加劇了信用卡還款的拖欠情況，這必然會使銀行的壞賬率升高。也有機構認為，次債的問題被擴大化了，歐美這樣成熟而龐大的經濟體完全可以消化次債的危機。而在4、5月份公布的美國金融機構業績、美國的就業、房屋、商業等數據的披露有利于爭論明朗化。

　　從國內宏觀經濟看，一季度信貸和物價的數字出臺后，宏觀調控政策走向將更明朗化。很多機構在等待上市公司一季報和半年報。雪災對上市公司的影響有多大?投資收益下降后企業主營業務業績如何?鋼材價格的上漲能否彌補鐵礦石價格暴漲的沖擊?目前魚龍混雜、雞犬升天的農業股，有些公司的估值已經在100倍以上，一季報的業績出爐后，很多公司極有可能將現出原形。一些明顯高估的農業股，股民不妨先出來觀望一下，避免季報地雷。

　　對于房地產企業和購房者來說，經過半年的相持之后，樓市在縮量盤整后也將在4、5月份見分曉。上海一家基金公司房地產行業分析師告訴記者，如果4月份樓市交易量還不能上來的話，他將建議拋售全部地產股。

　　另外，不少人士預測，只欠東風的創業板將在兩會后正式浮出水面，對創投板塊也會構成刺激。

　　秋天:奧運帶來的危與機

　　2008年第一個交易日，有將近26家的奧運概念股漲停，奧運主題無疑是鼠年股市最大的主題之一，在進入奧運年之后，機構投資者和個人投資者都對奧運概念股給予了特別的關注。廣發證券認為，隨著奧運年大幕的拉開，使得相關題材股進入到最為火爆的炒作進程之中，奧運概念今年有望大舉爆發。

　　但是中國政法大學教授楊帆等市場人士提出，中國股市的特點是逢會就跌，奧運會也不例外，甚至跌幅可能驚人。他提出，奧運會期間多數股民認為不會下跌，政府也不會讓股市暴跌，所以是大戶出貨的好階段。申銀萬國研究所市場研究副總監錢啟敏也表示，奧運前適當減倉是必要的。值得關注的是，同農業股一樣，奧運主題經過反復炒作之后，不少個股主題估值已不便宜。很多個人投資者表示計劃在奧運會前清倉，不論如何奧運會前后股市的波動將會較大。

　　業內人士表示，奧運經濟一般分為前期基礎設施投資、召開期間的消費以及之后的輻射延伸經濟效應，在不同的階段可以選擇不同類型的個股。2008年是召開奧運會之年，重點關注業績能夠在奧運會期間大幅度提升的消費概念、零售業、旅游業的個股。奧運會之后，投資者可以關注消費受益型、品牌營銷受益型行業和公司，尤其是估值合理、業績穩步增長的奧運概念公司。不少市場人士預期，雖然股指期貨推出的時機已經成熟，但是由于對股市影響太大，管理層更可能在奧運會后推出股指期貨。股指期貨的推出，意味著中國股市將真正引入做空機制，對市場格局造成深刻影響，美爾雅等一些期貨概念股也會借機有所表現。

　　冬天:關注美國大選

　　2008是美國大選年，大選年股市必升是美國股市傳統，如果美股造好將有利于港股進而支撐A股的行情，但是美股大選必升的股市神話已經被新年的開局蒙上厚厚的陰影，不容樂觀。目前美國兩大政黨的總統候選人選舉正進行得如火如荼，但到底是共和黨繼續執政還是民主黨卷土重來，將會在11月最終見分曉。由于兩黨的政治主張有所區別，選舉結果將會對美國經濟乃至全球經濟產生重大影響。

　　有分析人士表示，相比較而言，美國共和黨代表壟斷資產階級利益而民主黨代表中小資產階級和勞工集團利益；共和黨執政期間往往采取強硬外交政策，容易引發戰爭導致美國政府赤字增加，美元貶值，而民主黨相反。如果共和黨得以繼續執政的話，可能導致美元繼續疲軟，油價和金價也將繼續維持高位，但是美國乃至全球經濟出現滯脹的可能性低。而如果民主黨得以在本次美國大選中勝出的話，將可能導致美元走強，油價和金價回落，但同時也可能導致美國失業率上升，甚至出現滯脹的局面。

　　對中國經濟而言，民主黨的貿易保護政策使得其對所謂的“匯率操縱”問題更為敏感，在匯率問題上會繼續向中國施壓，并不排除出臺反傾銷政策，導致人民幣升值壓力更大，國內傳統制造業將更加難以生存。對投資者來說，通過熟悉美國兩黨各自的經濟政策，適時地調整投資組合，積極應對2008年美國大選是很有必要的。

　　來源：南方日報

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　　編輯：倪鵬翔