糖行業：南寧轉晴 08年糖價牛市起點

　　南寧轉晴，供給下降，田間調研現狀不容樂觀：

　　2月20日，南寧地區打破多日陰雨天氣，天氣晴朗，氣溫回升，這將使凍傷甘蔗糖份分解，嚴重影響剩余甘蔗的出糖率。

　　我們的田間調研反饋，南寧東部和南部的受災情況較為嚴峻，而南部欽州地區相對較輕。我們預計，全省實際產量將低于預期產量的5%-10%。

　　從南寧地區的情況來看，南糖本榨季出糖量應該接近于地區平均水平，也將低于預期值，但由于公司的價格彈性遠高于產量彈性，因此受災的正面意義更為明顯。

　　08/09榨季廣西減產，08年糖價牛市起點：

　　相比教目前07/08榨季的受災，我們更為關注此次凍災可能造成08/09榨季廣西的產糖量下降。

　　目前來看，凍災造成蔗宿根的壞死，而普通宿根生長三年，當年壞死，下一榨季將無法生長。關鍵是，從外表看，是無法判斷蔗宿根是否壞死，需刨開甘蔗才能發現。困境在于，從表面看，是難以判斷哪些蔗宿根需要翻種，而即使全面翻種，時間和人力很可能不足。

　　所以，我們判斷08/09榨季，廣西的產糖量將發生下降。作為全國主要增長區廣西，下一榨季供給的下降將擴大國內食糖的供需缺口，造成糖價大漲。

　　從這個角度考慮，08年將是食糖價格牛市的開始，而且，目前所發生產地現貨價格的一周上漲500元/噸也僅是糖價牛市的第一波。

　　屯河和南糖的每百元EPS漲價彈性分別為0.05元和0.07元：

　　中糧屯河和南寧糖業作為國內的主要糖業上市公司，漲價的業績彈性最大，由于南糖存在二次結算問題，漲價并不能充分為公司所享受。

　　我們測算的結果是每百元的糖價上漲帶給屯河和南糖的EPS增長分別是0.05元和0.07元。

　　在我們看好08年糖價的背景下，這兩家公司都是理想的投資標的。

　　我們將于明天前往災情更為嚴重的北部來賓和柳州等地了解進一步情況。

　　南寧轉晴，供給下降，田間調研現狀不容樂觀

　　2月18日，抵達南寧，天氣陰冷，小雨轉多云，氣溫攝氏9度左右，感覺接近于上海5度左右。

　　2月19日，南寧，天氣陰冷，多云，氣溫攝氏9度左右，白天低溫，夜間較冷。

　　2月20日，南寧、欽州，上午多云，10點前后云層逐漸散開，之后天氣晴朗，較熱，感覺20度上下，這一點遠高于天氣預報，傍晚后氣溫下降。

　　我們在昨天的報告中提到，對于目前尚處于生長期的甘蔗，陰冷天氣有利于減緩甘蔗內部糖份分解。而二三月份的天氣很大程度上決定07/08榨季廣西的出糖率，高溫將使加速受凍榨蔗糖份的分解和流失，顯然今天開始的南寧地區的晴朗天氣不利于保持下半個榨季甘蔗的出糖率，07/08榨季的廣西供給有可能進一步低于預期。

　　在本榨季廣西地區1400萬畝的種植面積中，四大主產區崇左、南寧、來賓、柳州占比接近70%。因此，調研這四大主產區受災情況就基本上能了解廣西地區的受災情況。

　　上午一行的結論是南寧東部和南部地區的受災狀況重于崇左。

　　下午從橫縣向南，靈山縣向西，整個欽州地區的災情要輕于南寧，大部分甘蔗受災并不顯著，抽樣甘蔗水煮狀況只發生在根部起2-3節，因為欽州北部曾經經歷一段時間的攝氏5度左右的霜凍。對于明年的布種，我們交流的農戶決定不換種，由于甘蔗種子生長期三年，重新布種成本和勞力都需要耗費，而不換種明年悲觀的結果是歉收，顯然部分農戶做好了承受這一結果的準備。

　　從欽州往北重回南寧境內，我們抽樣的結果并不理想，雖然沒有明顯水煮狀，但甘蔗明顯含糖量低。這里需要解釋的是，廣西普遍生長的甘蔗品種是臺糖T22和T16，T22抗旱不抗凍，T16抗凍不抗旱，由于T22相對較多，此次T22的抽樣普遍不理想。

　　總結今日行程，我們總結，南寧的災情普遍重于崇左，我們抽樣近在氣候相對較好的南部和東部，北部地區受災應該更為嚴重。以今年南寧地區預計播種220萬畝，產136萬噸食糖計，剩余未收割甘蔗對應食糖在60萬噸左右，按15%損失程度計少收糖在10萬噸左右。

　　而對于南寧糖業的影響，07/08年度低于預計值應在情理之中，南糖甘蔗種植面積占南寧地區的40%，其減產也應接近于南寧地區平均水平。

　　我們預計南糖07/08榨季的產量將會低于預期，同時由于蔗宿根凍死等問題，08/09榨季南糖產量未必能實現增長，但由于公司的價格彈性遠高于產量彈性，因此受災的正面意義更為明顯。

　　同時，今日南寧地區的晴朗天氣和氣溫明顯回升將對本榨季剩余產糖率產生不利影響。

　　08/09榨季廣西減產，08年糖價牛市起點

　　07/08榨季廣西的甘蔗種植面積在1400畝，正常情況下本榨季廣西產糖量在820萬噸以上，由于此次凍災，預計07/08榨季產糖量將維持在780萬噸。我們更為關注的是，此次凍災極有可能造成08/09榨季廣西的產糖量下降。

　　目前來看，凍災造成蔗宿根的壞死，而普通宿根生長三年，當年壞死，下一榨季將無法生長。關鍵是，從外表看，是無法判斷蔗宿根是否壞死，需刨開甘蔗才能發現。我們前面提到欽州農戶不愿意再次翻種，那是因為欽州是整個廣西受災最輕的幾個地區，而全省蔗農都不翻種，勢必造成08/09年度的大面積絕收。困境在于，從表面看，是難以判斷哪些蔗宿根需要翻種，而即使全面翻種，時間和人力很可能不足。

　　所以，我們判斷08/09榨季，廣西的產糖量將發生下降。目前，對于廣西產糖量的下降程度尚無法判斷，下一榨季700萬噸或600萬噸的傳言皆有。

　　但可以判斷的是，作為全國主要增長區廣西，下一榨季供給的下降將擴大國內食糖的供需缺口，造成糖價大漲。

　　從這個角度考慮，08年將是食糖價格牛市的開始，而且，目前所發生產地現貨價格的一周上漲500元/噸也僅是糖價牛市的第一波。

　　來源：光大證券

　　風電設備：全球市場增長強勁 美中西貢獻最大

　　投資要點

　　截止至2007年底，全球風電新增裝機容量超過20，000MW，風電總裝機容量達到94，112MW，同比2006年增長27%。

　　截止至2007年底，全美新增風電裝機容量5，224MW，是2006年新增裝機容量的兩倍多，占到美國新增新能源裝機容量的30%，其總裝機容量達到16，818MW。全球風能理事會預測：到2009年底，美國將超過德國，成為風能利用領域的第一名。

　　中國在2007年新增風電裝機容量3，499MW，同比2006年增長156%，總裝機容量達到6，050MW，排名世界第五位，中國可再生能源行業理事會預計到2015年，中國的風電裝機容量將達到50，000MW。

　　整個歐洲新增裝機容量8，662MW，這使得其總裝機容量達到57，135MW，每年減少二氧化碳排放量9，000萬噸，產生電能119TWh。

　　在經濟價值創造方面，2007年度全球風電設備市場總價值達到250億歐元（360億美元）。

　　1．截至至2007年底，全球風電新增裝機容量超過20，000MW，全球風電總裝機容量達到94，112MW，同比2006年增長27%。

　　2008年2月中旬于比利時首都布魯塞爾召開的全球風能大會期間，全球風能理事會（GWEC）確認了之前的預期，即截至至2007年底，全球風電新增裝機容量超過20，000MW。在當年表現搶眼的三個國家：美國、中國和西班牙的推動下，全球風電總裝機容量達到94，112MW，同比2006年增長27%。

　　全球風能理事會秘書長斯蒂夫·索耶認為：從全球范圍來看，風能已經逐漸進入主要能源行列，在國際能源市場上，風能已經成為非常重要的一部分，在全世界70多個國家得到應用。

　　縱觀1997年至2007年全球總裝機容量增長情況，在經歷了1998至2001年高速增長后，從2004伊始又開始溫和加速增長，2005年增長24.09%，2006年增長25.46%，2007年增長26.96%。

　　2．截止至2007年底，全美新增風電裝機容量5，244MW，是2006年新增裝機容量的兩倍多。

　　美國的情況。截止至2007年底，全美新增風電裝機容量5，244MW，是2006年新增裝機容量的兩倍多，占到美國新增新能源裝機容量的30%。統計機構預測：到2009年底，美國將超過德國，成為風能利用領域的第一名。美國風能理事會(AWEA)執行官表示：這已經是風能利用連續第三年創紀錄增長，表明已經成為整個國家電力供應最為重要的來源之一。這一顯著的、加速的增長的驅動因素是：旺盛的需求，良好的經濟情況，環境保護意識的提升。

　　3.中國在2007年新增風電裝機容量3，449MW，同比2006年增長156%，總裝機容量6050MW排名世界第五位。

　　中國在2007年新增風電裝機容量3，499MW，同比2006年增長156%，總裝機容量6050MW排名世界第五位，中國可再生能源行業理事會(CREIA)預計到2015年，中國的風電裝機容量將達到50，000MW，該協會秘書長表示：快速的風能市場增長刺激了中國國內企業生產風電設備的意愿，現在，在中國有超過40家本土企業參與生產電力設備。在2007年，本土產品占據56%的市場份額，而這一數字在2006年是41%。全球風能理事會會長澤沃斯認為：中國本土目前生產能力是：5，000MW，預計到2010年將達到10，000至12，000MW.

　　4．整個歐洲新增裝機容量8，662MW，這使得其總裝機容量達到57，135MW，每年減少二氧化碳排放量9，000萬噸，產生電能119TWh。

　　歐洲市場最大的驚喜來自西班牙，在2007年新增裝機容量3，515MW，在美國之后排名第二位。

　　整個歐洲新增裝機容量8，662MW，這使得其總裝機容量達到57，135MW，每年減少二氧化碳排放量9，000萬噸，產生電能119TWh.歐洲風能理事會(EWEA)執行官嘉耶表示：風能利用能力的增加快于其他能源利用的增長，這有很好的正面意義。

　　盡管歐洲仍然是全球風能的最主要市場，但是新增裝機容量全球占比卻從2004年的75%下降到了43%。50%的風電市場在歐洲以外，這一趨勢在未來仍將持續。除了歐洲，在南美與亞洲增加了很多的風能設備，非洲中部與東部風電設備增了42%，截止至2007年底達到534MW.

　　5．在經濟價值創造方面，2007年度全球風電設備市場總價值達到250億歐元（360億美元）。

　　截止至2007年底，全球風電裝機容量前五位的國家分別為德國（22，247MW）、美國（16，818MW）、西班牙（15，145MW）、印度（8，000MW）、中國（6，050MW）.在經濟價值創造方面，2007年度全球風電設備市場總價值達到250億歐元（360億美元）。

　　來源：東海證券

　　鋁行業：再現戰略性投資機遇 推薦4只股

　　行業經營環境趨緊，電力成本決定競爭優勢：

　　經過近年來的迅猛發展，中國電解鋁工業發展壯大，行業內部瓶得到突破，在中國工業化與城市化進程中發展空間巨大。當前，國內氧化鋁行業利潤的暴利時期不復存在，未來在人民幣持續升值進程中受到國際氧化鋁市場的沖擊逐步加大。與此同時，國內電解鋁企業受到了電力供應的威脅。過高的電力采購費用不斷地吞噬企業的利潤空間，缺乏自備電廠的產能甚至受到了電力供應中斷的影響。作為典型的成本競爭為主的資源型行業，擁有低廉穩定的電力供應的電解鋁企業必將會在行業內部的長期角力中獲得最大發展。

　　國內原鋁市場相對均衡，鋁材出口增長值得期待：

　　在經濟全球化背景下，中國鋁市場供求均衡狀況與全球市場聯系密切，進出口貿易調節著國內外市場的均衡。如前所述，在不斷調整的稅收政策引導下，中國鋁產品前仆后繼地以不同的形式實現出口貿易。雖然在特定時期受到了政策出臺的短暫沖擊，但是總量上保持穩定上漲的態勢。未來國內市場依舊需要大量鋁材出口來實現供求均衡。在人民幣加速升值背景下，對下游鋁材產品保持適當的出口退稅政策是實現國內外市場均衡的充分必要條件。在現有的出口政策不變、人民幣匯率升值至6.5附近，且LME現貨鋁價在2700美元/噸左右的假設條件下，國內鋁材和鋁制品的出口依舊可以支撐國內現貨鋁價站在19500元上方。

　　產量損失將終將體現，再現戰略性投資機遇：

　　剛剛過去的冬季，罕見的雪災天氣造成了西南地區的大面積停產現象。根據統計，有150萬噸/年的產能先后停產，全年產量損失50萬噸，集中在2008年前兩個季度。

　　當前處于傳統的消費淡季，產量損失的影響并受到忽視。這種影響將會在接下來的3、4月份逐漸得到體現。2008年將是中國原鋁市場的過渡時期，供求狀況也必定復雜多變。人民幣加速升值吞噬著行業的整體利潤，而適度的出口退稅條件能夠保證鋁材產品的穩定增長；日益苛刻的能源狀況威脅著電解鋁的生產經營，而潛在的產能增長又制約著鋁價持續上揚。整體而言，在全球能源供應緊張并不斷威脅產能的特定背景下，未來鋁價有望呈現震蕩上揚的態勢，全年均價有望高于2007年。短期現貨疲軟、中長期上漲預期明顯，鋁行業再現戰略性投資機遇。

　　關注產能擴張、電力成本，維持“增持”的投資評級：

　　2008年鋁業上市公司的投資思路應當從以下幾個方面著手：1、原鋁價格、季度業績與市場預期的動態變化；2、氧化鋁價格變化因采購方式不同帶來的影響差異；3、電力成本推動鋁價上漲帶來的影響差異；4、產能停產與擴張行為的個體差異；5、(海外)資源擴張能力決定發展前景的個體差異。我們優先推薦電力成本優勢明顯、產能持續擴張的上市公司，比如焦作萬方(000612.SZ)、神火股份(000933.SZ)、南山鋁業(600219.SH)；看好綜合實力強勁、外延式擴張能力突出的上市公司，比如中國鋁業(2600.HK)。

　　來源：光大證券

　　草甘膦：長期價值為市場認識 推薦3只股

　　華星化工、新安股份和揚農化工近幾個月股價的優異表現與農藥行業面臨的發展機遇和它們各自的核心競爭優勢密切相關。維持對華星化工“強烈推薦”、新安股份和揚農化工“推薦”的評級。

　　事件：

　　農藥優質上市公司華星化工、新安股份、揚農化工的股價近幾個月持續上漲。自我們分別于07年10月22日推薦華星化工、11月15日推薦新安股份、12月7日推薦揚農化工以來，3家公司的股價分別上漲了97%、70%和77%。不僅遠遠超越大盤指數的同期漲幅，也大幅領先于化工行業上市公司的整體漲幅。昨日3家公司股價分別上漲8.14%、10.00%和6.22%，全部創出歷史收盤新高。

　　點評：

　　我們認為，3家公司股價的優異表現與農藥行業面臨的發展機遇和它們各自的核心競爭優勢密切相關。

　　1、國際生物能源需求增加及國內農藥行業規范整合構成農藥行業重大發展機遇

　　——國際生物能源需求增加推動草甘膦價格上漲。

　　草甘膦是全球最大的農藥品種，以銷售額計占全球農藥市場份額的15%以上，也是我國農藥企業的主要出口品種。20世紀90年代以來，轉基因抗草甘膦作物如大豆、玉米等在全球大面積種植，特別是近年來油價高企導致以玉米等作物為原料的生物能源投資激增，全球市場對草甘膦的需求持續增加。

　　2007年12月19日，美國總統布什簽署新能源法案，其中要求大幅增加生物燃料乙醇的使用量，規定到2022年，美國年產生物能源將達到360億加侖，為06年產量的7倍，草甘膦需求的長期增長前景進一步明確。

　　我們認為，這些新規拉開了農藥行業規范與整合的序幕。我國目前有2000多家農藥企業，市場高度分散，產品同質化和低端化嚴重，企業競爭秩序較為混亂。通過實施新規，有助于規范農藥行業的競爭秩序，提高行業的準入門檻，促進優勢企業做大做強，以適應對食品安全和環保日益重視的社會發展要求。在行業規范與整合中，優質農藥公司將面臨市場占有率與盈利能力快速提高的歷史性機遇。

　　2、草甘膦價格突破8萬元/噸，企業毛利率進一步提升

　　根據我們的市場調查，目前草甘膦原藥的價格已經突破8萬元/噸，比1月份上漲1萬元/噸左右，部分短單的價格達到8.5萬元/噸。雖然草甘膦生產原料的價格也在上漲，但草甘膦企業的毛利率仍在進一步提高。我們估計，目前主要上市公司草甘膦業務的毛利率達到50%以上。

　　3、穿越短期波動，發掘長期價值

　　草甘膦價格的一騎絕塵讓行業內的大多數企業都獲得了豐厚的利潤，但是我們必須清醒地認識到，高利潤率將會加速行業的產能擴張步伐，行業的整體利潤率終將回歸正常水平，屆時各企業的盈利能力將會明顯分化。惟有穿越產品價格和毛利率的短期波動，立足于企業的核心競爭能力，才能把握企業的長期價值。

　　我們認為，新安股份獨特的草甘膦和有機硅聯產工藝使其始終在成本和環保上占據勝人一籌的優勢，華星化工的靈活機制、高效決策和技術準備使其有望成為農藥行業的整合主導者，揚農化工在菊酯領域的技術優勢保證其成為菊酯子行業大多數利潤的收獲者。這些核心競爭優勢令新安和華星（也包括擁有1.5萬噸草甘膦在建產能的揚農）既能充分享受草甘膦高景氣帶來的盈利高增長，又能在草甘膦市場回復平穩之后仍然維持較高的盈利能力和快速增長。

　　4、維持對行業的判斷和3家重點公司評級。

　　我們維持對草甘膦行業2008年保持景氣的一貫判斷。09年以后，國內產能的快速擴大可能導致競爭的加劇，行業可能經歷洗牌。從長期看，掌握技術、成本和環保優勢的少數企業將獲取行業絕大多數利潤，行業也將獲得可持續發展。

　　同時，國內農藥行業的規范整合已拉開序幕，在行業規范與整合中，優質農藥公司將面臨市場占有率與盈利能力快速提高的歷史性機遇。

　　我們暫時維持華星化工07-09年EPS分別為0.58、1.11和1.47元的保守預測，待公司公布2007年報之后再酌情進行調整；新安股份已于2月19日發布2007年EPS為1.73元的業績快報，我們暫時維持公司08、09年EPS2.81元和3.10元的預測不變；根據揚農化工1月31日發布的業績預增公告，我們保守上調其07-09年EPS預測至0.80、1.05和1.35元。維持對華星化工“強烈推薦”、新安股份和揚農化工“推薦”的評級。

　　來源：興業證券

　　銀行業：飛越迷霧 把握板塊調整機遇

　　近期銀行股表現明顯弱于大盤：

　　自1月11日以來，銀行股跌了接近1/4，跌幅比滬深300高出10.5個百分點。

　　我們認為，銀行板塊調整主要有三方面原因：

　　一是外部次貸危機的沖擊，二是國內緊縮的政策氛圍無緩解跡象，三是包括“大小非”解禁和增發等因素的干擾。

　　我們重申對08年銀行業基本面的充分信心：

　　由于07年加息效應的滯后釋放、撥備對利潤的反哺、有效稅率的下降，以及銀行內在的結構調整能力，我們認為2008年銀行業仍將保持平均50%左右的凈利潤增速，次貸直接影響有限，基本面仍然向好。

　　一月份數據部分印證我們對08年銀行經營預測的假設：

　　雖然前期房地產業調控政策確實對銀行信貸結構產生了一定的影響，但1月份貸款仍保持迅猛增長，環比增量創出新高。進一步結合存款的較快增長，我們認為全年貸款增量達到之前估計的3.6萬億元可能性很大。此外，相關數據顯示1月份銀行的活期存款占比和中長期貸款占比都仍處于高位，票據貼現有所下降，這有助于進一步提高銀行的凈利差水平。

　　繼續維持“增持”評級：

　　經過此輪調整，銀行板塊的估值水平已具有明顯吸引力。維持“增持”評級不變。

　　0.銀行業是否還可以配置？

　　最近一段時期，銀行板塊的表現明顯弱于大盤。1月11日以來，上市銀行股價跌幅的算術平均值為24.9%，下跌幅度比滬深300高出10.5個百分點。我們認為，近期銀行業的價格調整一是由于外部市場估值波動的沖擊，二是來自于國內宏觀緊縮政策的影響，三則是因為市場層面的一些因素的作用。

　　1.銀行板塊表現不佳的三大原因

　　我們認為，造成近期銀行板塊走弱的直接原因可歸結為三個方面。

　　1.1次貸危機沖擊外部市場銀行板塊估值

　　近期國外銀行業的利空不斷。1月15日，花旗銀行公布由于計提了180億美元的次貸損失，公司2007年4季度虧損98.3億美元。1月17日，美林宣布在進行167億美元的資產減記后，2007年4季度同樣虧損達98.3億美元。1月24日，法國興業銀行因內部一交易員違規操作造成49億歐元虧損，并為次貸損失進行了20.5億歐元資產減記。1月30日，瑞銀集團宣布在對次貸相關資產進行140億美元的減記后，該行去年第四季度預計虧損114億美元，幾乎為之前預期的兩倍。

　　在這些利空的不斷打擊下，歐美金融板塊出現了明顯的調整。花旗集團、美林、瑞銀和匯豐集團的美股、匯豐控股的港股價格一度分別下跌16.0%、11.7%、28.2%、12.0%和11.4%。在金融板塊的領跌之下，道瓊斯工業指數和恒生指數亦一度跌去6.32%和14.6%。由于比價效應的作用，周邊市場的波動導致國內銀行板塊估值水平出現明顯下滑。這是本輪A股銀行板塊調整的最直觀原因。

　　1.2國內緊縮政策環境加重市場擔憂

　　近期發布的各項宏觀經濟數據都增加了市場對于宏觀緊縮政策進一步延續乃至于加強的擔憂。

　　1月24日，國家統計局公布2007年CPI上漲4.8%，創出近年來新高。

　　2月14日，央行發布的1月份金融運行情況顯示，1月份貸款新增規模達到8036億元，創出新高。

　　2月18-19日，國家統計局發布1月份物價形勢，其中PPI上漲6.1%，CPI上漲7.1%。CPI漲幅創下1996年以來新高。

　　雖然1月底中央政府曾表示將“正確把握世界經濟走勢及其對我國的影響，充分認識外部經濟環境的復雜性和多變性，科學把握宏觀調控的節奏和力度，盡可能長地保持經濟平穩較快增長”，但目前為止從緊的貨幣政策基調并未改變。在新年伊始的1月16日，央行就已宣布上調法定存款準備金率0.5個百分點。1月份央行共發行央票4330億元。在春節長假后的第一個公開市場業務操作日，央行單日發行了三期共計1950億元央票，創下近一年來的新高。加上同時進行的4期正回購，合計共回收流行性3300億元。

　　在1月份金融運行和物價情況相關數據出臺后，市場普遍加強了對后續調控政策出臺的預期，認為在世界主要國家降息的背景下我國利率工具運用難度明顯加大，但預計仍將通過存款準備金率和窗口指導等數量型工具來進一步限制流動性的增長。流動性的不斷收緊，使市場對后市的預期趨于謹慎，而銀行等大盤股就成為投資者回收流動性的主要拋售對象。

　　1.3銀行板塊負面擾動因素集中釋放

　　近期A股銀行板塊的負面擾動因素也比較多，這進一步加劇了銀行板塊向下調整的趨勢。

　　一個重要擾動因素是“大小非”的解禁。招行和興業限售股的解禁對這兩家銀行的價格水平產生了不同程度的壓力。

　　另一個擾動因素是銀行的增發傳聞。2月20日，浦發銀行股票跌停，即與市場傳聞該行計劃增發10億股有直接的關系。此外，市場關于某國有商業銀行的增發也有傳聞。

　　2.重申我們對08年銀行業業績抱有充分信心的理由

　　2.1 2007年的歷次加息將使08年銀行凈利差擴大25個基點

　　雖然2007年的加息具有“重存輕貸”的特點，但由于占比達到49.33%的活期存款利率沒有提高，除了最后一次之外，這幾次加息對銀行業利差都有促進作用。但這種促進作用的顯現是滯后的，這是由于凈利差衡量的是日均余額的收益率因此只能部分反映年內加息的影響，而且資產負債價格重新定價都存在時滯。

　　根據我們的測算，2007年加息效應的滯后釋放將促使2008年銀行存款利率將比2007年提高48.8個基點，貸款利率比2007年提高91.0個基點，存貸利差提高25.0個基點。這大致能為商業銀行帶來10%左右的凈利潤增速。

　　2.2撥備對利潤的反哺作用開始顯現

　　進入21世紀以來，特別是從2005年開始，我國企業經營效益出現了明顯的改善。工業企業利潤總額連續第7年保持20%以上增速，2007年工業企業虧損總額更有所下降。工業企業產值利潤率從2003年開始就保持在歷史高位。國家統計局局長謝伏瞻表示，過去5年是中國經濟效益最好的5年。這種良好的國民經濟運行質量使得商業銀行新增貸款不良率控制在很低的水平，撥備計提壓力主要體現在過去不良貸款的覆蓋上。

　　2.4商業銀行的結構調整能力同樣值得重視

　　預計2008年銀行業將從以下幾個方面來進行內部結構調整，提升經營績效，部分化解調控壓力。

　　（1）貸款結構調整由于票據貼現收益率水平普遍低于商業貸款。如2007年上半年工行票據貼現平均收益率為3.27%，遠低于公司貸款的6.12%。預計商業銀行將在2008年壓縮票據貼現指標，一般商業貸款占比將有所上升。類似地，商業銀行還可以進一步提高中長期貸款占比以提高貸款收益率。

　　（2）開展資產證券化等表外創新活動在經過多年探索之后，資產證券化市場已經逐漸發育成形，2006年的發行規模同比增長111.83%達到164.04億元。其中，信貸支持證券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦發等銀行都已經先后試水這一新的資產負債表管理方式，民生和興業也已經提交了相關產品的發行計劃。

　　在2008年貸款增長總量控制的背景下，資產證券化為商業銀行提供了一個在遵守監管要求的同時滿足客戶群融資需求的有效選擇。

　　（3）為銀行提供了加強內部建設和風險管理的有利時機由于多種原因，我國銀行業內部考核體系一直主要側重于業務規模的考核，這是造成商業銀行經營重規模、輕風險、輕效益的重要原因之一，約束了商業銀行在長期內競爭力的提升。同業競爭被簡單化為市場份額的競爭。若按季度的貸款調控得以貫徹實施，商業銀行的業務規模增長焦慮將明顯舒緩，這有助于銀行的經營重點從規模指標轉向利潤指標，從緊用型管理轉向經營管理的制度性、基礎性建設，從而推動錯位競爭，培育長期戰略競爭力。

　　3.對次貸的負面影響不應反應過度

　　3.1次貸對國內銀行業影響有限

　　從直接影響來看，2007年3季度末持有次貸產品的國內商業銀行只有工行、建行、中行三家。具體持有情況和準備計提情況見下表。

　　對于工行和建行來說，即使發生極端情況，對公司2007-2008年稅前利潤的影響亦不過在6%上下。對于中行來說，相關影響相對顯著，若發生極端情況，可能造成稅前利潤下降50%左右。但2月18日，在中行對外表示，該行已完全出售持有的所有次貸相關抵押債券，考慮與次貸相關債券的減值準備以及全額出售相關債券的處置損失后，該行2007年凈利潤較上年仍可獲得明顯增長。根據我們的模型，由于有效稅率的變化，2007年中行要達到與上年相同的凈利潤規模，須實現稅前利潤720億元。因此，若該行次貸相關債券的處置行為主要在2007年4季度完成，則相關損失將控制在188億元以內，占2007年稅前利潤的比例不超過21%。

　　總的來說，中行受此次次貸危機影響是最為顯著的。即使如此，次貸損失仍在三家國有銀行的可承受范圍之內。更進一步來說，國內銀行業2008年的經營活動并不受到次貸危機的影響，支撐業績成長的因素并未發生逆轉，因此我們認為國內資本市場對于次貸危機不應過度解讀。

　　3.2國外商業銀行股價已經反彈

　　此次全球銀行股估值水平的調整肇始于歐美銀行業。除了4季度暴露出來的賬面損失之外，據媒體報道花旗銀行還通過SPE、VIE等方式承擔著超過千億美金的次貸風險，而匯豐控股在次貸產品上的投資規模也達到千億美元左右。但我們可以看到，除了瑞銀之外，直接受到次貸危機影響的各家銀行此輪跌幅都不過在10%左右，自2月中旬以來股價一直保持穩定。不論這些股票價格的穩定是否反映了市場對于政府干預的期待，我們認為這都構成對銀行業恢復信心的理由之一。

　　4.一月份數據解讀

　　2月14日，人民銀行公布1月份金融運行情況。我們認為，相關數據驗證了我們之前對2008年銀行業經營情況的假設。

　　4.1 2008年銀行業貸款將增長14%左右

　　根據央行數據，1月份金融機構人民幣貸款余額達到26.97萬億元，同比增長16.74%；當月增幅為8036億元，同比多增2373億元。根據之前市場預期的全年的3.6萬億元和1季度的1.26萬億元額度來估算，1月份就已經分別完成了22.3%和63.8%。市場貸款需求仍然相當旺盛，這意味著一方面商業銀行充分用足全年信貸額度不成問題，另一方面，銀行在信貸市場上的議價能力顯著提升，這有助于銀行提高貸款收益率。

　　事實上，目前多家商業銀行都在不同程度上提高了貸款利率上浮比例。

　　此外，1月份金融機構人民幣存款同比增長15.12%。在目前商業銀行存貸比普遍趨近的情況下，這一增速水平為銀行業實現全年14%左右的貸款增長奠定了良好基礎。

　　4.2貸款結構支持收益率進一步提高

　　在1月份8036億元的貸款增量中，中長期貸款占到2863億元。雖然增量占比略有下降，但總體來看金融機構人民幣中長期貸款占比仍然高達50.2%。

　　4.3活期存款占比仍處于近年來較高水平

　　由于1月份M120.72%的同比增速繼續高于M2的18.94%，因此M1/M2比去年同期有大幅度上升。同時我們觀察到2007年12月份該指標水平有一定的異動，但如果與2007年11月份相比，M1/M2仍略有提高。

　　由于M2=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款，我們把M1/M2視為衡量活期存款占比的一個代理指標。從1月份數據來看，我們認為金融機構人民幣活期存款占比仍處于高位，這進一步為商業銀行提供廉價資金來源。

　　來源：光大證券

　　石化行業：消費稅提高無礙盈利 關注2大龍頭

　　石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油消費稅提高

　　近日財政部、國家稅務總局下發了《關于調整部分成品油消費稅政策的通知》，調整了石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油等部分成品油消費稅政策，自2008年1月1日起，對石腦油、溶劑油、潤滑油按每升0.2元征收消費稅，燃料油按每升0.1元征收消費稅。

　　對綜合性油氣行業的并無實際影響，維持行業中性評級

　　石腦油消費稅調整將對開采煉化一體化企業產生利好，對中國石油盈利正面影響在6億左右，中國石化正面盈利影響在14億左右。

　　潤滑油、溶劑油上調消費稅對中國石油盈利負面影響在3億左右，中國石化負面盈利影響在1.5億左右。

　　燃料油上調消費稅對中國石油盈利負面影響在2.5億左右，中國石化負面盈利影響在1億左右。

　　綜合考慮，此次消費稅調整將對兩大石化廠商產生負面影響，但考慮到兩大廠商的的成本轉嫁能力，此次調整對兩大廠商應基本無影響或微有利好。維持之前綜合性石油天然氣行業中性評級。

　　鼓勵煉化下游發展，加強兩大石化廠商話語權

　　結合前期國家下調石腦油進口關稅來看，我們對此次調整的解讀是鼓勵石腦油進口。這一方面降低了乙烯及下游塑料橡膠的制造成本，推動了有機化工產業的發展；另一方面保證汽柴油生產供應，緩解國內成品油供應缺口。

　　增加成品油消費稅一方面符合國家節能減排的能源發展思路，另一方面，很多地方煉廠在不能獲取充足原油的情況下將燃料油作為煉油原料煉制成品油。進口的燃料油征消費稅后將比調整前增加大約10美元的成本，地方煉廠盈利空間進一步被排擠，而有原油供應保證的中國石油、中國石化將相對受益，煉化環節中兩大石化廠商的話語權進一步加強。

　　石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油消費稅提高

　　近日財政部、國家稅務總局下發了《關于調整部分成品油消費稅政策的通知》，調整了石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油等部分成品油消費稅政策，具體情況如下：

　　一、自2008年1月1日起，對石腦油、溶劑油、潤滑油按每升0.2元征收消費稅，燃料油按每升0.1元征收消費稅。

　　二、自2008年1月1日起至2010年l2月31日止，進口石腦油和國產的用作乙烯、芳烴類產品原料的石腦油免征消費稅。生產企業直接對外銷售的石腦油應按規定征收消費稅。石腦油消費稅的具體征、免稅管理辦法由財政部、國家稅務總局另行制定。

　　三、以外購或委托加工收回的已稅石腦油、潤滑油、燃料油為原料生產的應稅消費品，準予從消費稅應納稅額中扣除原料已納的消費稅稅款。抵扣稅款的計算公式為：

　　當期準予扣除的外購應稅消費品已納稅款=“當期準予扣除外購應稅消費品數量×外購應稅消費品單位稅額。

　　四、本通知自2008年1月1日起執行。在2007年12月31日以前石腦油應繳未繳的消費稅，各地主管稅務機關應抓緊進行清繳。原《財政部國家稅務總局關于調整和完善消費稅政策的通知》（財稅[2006]33號）、《國家稅務總局關于印發<調整和完善消費稅政策征收管理規定>的通知》（國稅發[2006]49號）規定與本通知有抵觸的，以本通知規定為準。

　　消費稅調整對石化行業上市公司的并無實際影響

　　石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油消費稅自2006年4月1日就已經開始征收，但此次調整前均以目前基數的30%征收。此次調整的幅度相當于消費稅較先前上升了233%。以下我們分為三個方面在靜態情況下分析此次消費稅調整對中國石油、中國石化兩大石油廠商的盈利影響。

　　石腦油上調消費稅帶來的影響

　　石腦油的消費稅適用每噸277.0元。石腦油屬于石化中間產品，中石油、中石化在煉油環節完成之后，基本上均將石腦油用作化工原料投入生產乙烯、芳烴及其他化工初級產品，并不作為最終消費品銷售。在原本的消費稅征收政策中，石腦油無論是對外銷售還是用于自身的化工品生產，都是必須要交納消費稅。而在新的政策中，第二條明確表示用于乙烯、芳烴原料的石腦油免征消費稅。這將直接減少上下游一體化的石油煉化企業生產乙烯、芳烴化工品的成本。預計此項調整對中國石油盈利正面影響在6億左右，中國石化正面盈利影響在14億左右。

　　潤滑油和溶劑油上調消費稅的影響

　　適用于溶劑油、潤滑油的消費稅分別為每噸256.4元，225.2元。潤滑油和溶劑油目前占兩大石化上市公司主營業務比例較小，全額征收消費稅對生產商影響也有限。預計此項調整對中國石油盈利負面影響在3億左右，中國石化負面盈利影響在1.5億左右。

　　燃料油上調消費稅的影響

　　適用于燃料油的消費稅為每噸101.5元，此次調整前以該基數的30%征收。預計此項調整對中國石油盈利負面影響在2.5億左右，中國石化負面盈利影響在1億左右。

　　綜合以上三項因素，總體而言，此次調整對中國石油盈利基本無影響，中國石化的盈利將減少1個億左右。

　　以上數據在靜態情況下測算，但考慮到兩大石化廠商的成本轉嫁能力，實際影響要比預計樂觀，此次調整對兩大廠商應基本無影響或微有利好。

　　鼓勵煉化下游發展，加強兩大石化廠商話語權

　　此次消費稅調整中，石腦油的進口消費稅也得以免除。結合前期國家下調石腦油進口關稅來看，我們對該政策的解讀是這一舉措明顯鼓勵石腦油進口。促進石腦油進口，降低石腦油的進口成本有兩個結果，一方面降低了乙烯及下游塑料橡膠的制造成本，推動了有機化工產業的發展；另一方面的間接推動是，使乙烯及下游工業原料需求一部分轉向國外，讓更多國產石腦油進入汽柴油生產，從而為保證汽柴油生產騰出空間，緩解國內成品油供應缺口。

　　燃料油屬于工業用油，燃料油的燃點低，耗能大，大多用于冶煉、大型運輸工具的燃料用途、發電，很多地方煉廠在不能獲取充足原油的情況下也將燃料油作為煉油原料煉制成品油。增加消費稅一方面符合國家節能減排的能源發展思路，另一方面，成本提高背景下將導致國內生產商轉嫁生產成本，從而推高燃料油價格；進口的燃料油征消費稅后也將比調整前增加大約10美元的成本。對于國內地方煉廠來講，這一舉措會加大進口商成本，從而可能導致燃油進口下降，地方煉廠盈利空間進一步被排擠，而有原油供應保證的中國石油、中國石化將相對受益，煉化環節中兩大石化廠商的話語權進一步加強。

　　來源：光大證券

　　磷化工：磷化工產品價格持續上漲

　　磷化工產品以磷礦石為原料，主要產品為黃磷和磷肥。近期兩種產品價格持續上漲，分別接近或新創歷史高點。

　　黃磷主要生產區云南、貴州、四川黃磷生產開工率很低。本周黃磷價格較上周上漲1000-2000元/噸，湖北省黃磷出廠價格已經達到17500-1800元/噸，接近3年內的最高價格。我們預計2008年黃磷的平均價格將超過我們先前預期的13000元/噸。

　　云南省自2007年四季度實施節能減排措施以來，黃磷企業基本全部停產。

　　貴州、四川受1月份雪災天氣影響，電力供應緊張，黃磷企業基本全部停產。貴州省黃磷企業預計3月至3月中旬開工，屆時價格可能會有所回落，近期黃磷價格仍然將維持高位。

　　磷肥生產原料硫酸價格上漲、全球磷肥行業持續景氣，國內64%磷酸二銨出廠價格已經達到4000-4200元/噸，美國磷酸二銨離岸價格已經達到800美元/噸，再創歷史新高。

　　雖然美國股市低迷，但是美國最大的磷肥企業Mosaic公司股價走勢再創新高，市場同時給予了較高的估值水平。

　　產業鏈條利潤的增加將拉動原料盈利能力的提高，這需要一段滯后時間。

　　產業鏈條中的利潤也將由終端環節逐漸向供給彈性較小的上游轉移。黃磷加工和磷肥生產均屬于成熟工藝，產能易于增加。在整個磷化工產業鏈條中，磷礦石資源的獲得、開采審批將越來越難，供給增長難度越來越大。

　　我們繼續推薦擁有磷礦資源優勢的興發集團。

　　來源：聯合證券