□長城證券 張勇

　　上周初，大盤在利好因素刺激下震蕩上揚，從周三浦發銀行傳出400億元融資預案后，投資者對資金緊張局面的擔憂開始加劇，以中石油、招商銀行為代表的大盤藍籌股紛紛集體大幅下跌，市場出現恐慌性拋售，大盤一路下行再度擊穿年線支撐。

　　我們認為，近期密集的擴容消息改變了市場預期，中國資本市場正在由股權分置市場轉向全流通市場，估值水平將會發生改變，因此，原有的牛市基礎可能已經發生了動搖。

　　首先來看再融資對市場的影響。上市公司根據自身發展進行首發融資或上市后再融資無可厚非，屬于正常的合理要求。在過去兩年多的牛市行情里，通過再融資收購資產被市場普遍理解為利好，融資收購項目也確實能夠帶來每股收益的增加，公司股價也就受到追捧。但任何融資行為必須與當時市況相符合，否則投資者只好用腳投票。在目前世界整體經濟較為動蕩，國內宏觀調控持續的背景下，權重藍籌股不斷傳出的巨額再融資計劃，不得不讓投資者對融資的最終收益產生懷疑。而一旦上市公司接連進行大規模的融資，將對市場資金面產生沉重打擊。

　　其次再分析大小非解禁對市場的影響。大小非解禁為何在今年引發了市場的恐慌情緒，原因有以下兩點：一是解禁的規模與以往相比大幅擴大，08年受限股解禁的金額接近3萬億元，將會對現有市場造成巨大沖擊；二是市場預期發生了變化。在08年以前，投資者普遍預期牛市行情持續，公司股價將會上漲，大小非解禁后也不會全部拋售，反而有可能會增持。但目前市場環境已經發生了較大變化，從08年開始，受限股解禁部分拋售比例與07年相比大幅提高，明顯驗證了市場預期已經發生變化。

　　最后從根本上看，我們認為目前市場下跌的原因主要來自于后股改時代的承諾兌現。在05年股權分置改革啟動時，非流通股通過送股等方式獲得未來流通權，也就激發市場形成了一輪近三年的牛市行情。隨著時間的推移，原有非流通股也將陸續獲得流通權，使得市場逐步轉向全流通市場階段。全流通市場的估值基礎與股權分置市場存在根本的不同，因此從根本上改變了原有市場的價值中樞。

　　綜上所述，我們認為，中國資本市場正在面臨向全流通市場的轉型，投資、融資方式將進一步向國際化靠攏。如果我們仍然以原有的邏輯去判斷現在的市場，將可能會對后市發展產生一定的誤解。

　　就大盤短期走勢而言，雖然上周末又有多只基金獲準發行，但新基金發行對于投資者的邊際利好效應將會遞減，因此在操作上，我們仍然建議投資者保持謹慎，在融資、擴容等消息影響尚未完全消化的情況下，應該適度降低倉位。