中國鐵建：基建巨人 正揚帆遠航

　　自發布上市預披露文件后，中國鐵建上市成為震蕩市場中關注的焦點之一。作為基建巨人的中國鐵建，近期在北京、上海、深圳等地相繼展開路演。其清晰的未來發展理念和突出的主營業務潛力，吸引了眾多機構的積極參與。

　　中國鐵建是中國乃至全球最具規模和實力的特大型綜合建設集團之一，最近兩年連續入選世界500強企業，分別排名第485位和第384位；連續九年入選全球225家最大承包商，按照2006年度工程承包總收入計算為全球第六大工程承包商；作為特大型綜合建設集團，中國鐵建業務覆蓋面廣泛、發展均衡，在建筑及其他多個相關領域均確立了行業領導地位。

　　本次發行中國鐵建計劃以先A后H的方式發行不超過28億股A股，A股募集資金主要用于購置建筑工程的關鍵設備、擴大機械設備（大型養路設備、高速道岔等）的生產能力、房地產開發、鐵路投資等項目，與公司打造六大業務板塊的業務發展目標相契合；同時擬公開發行不超過17.06億股H股（H股超額配售選擇權行使前），主要用于購買公司海外承包工程的設備（主要包括建設輕軌及公路使用的機械和設備，如盾構掘進機、液壓挖掘機、隧道挖掘裝載機、液壓鑿巖機及旋挖鉆機等），尼日利亞水泥廠建設以及補充公司海外營運資金。

　　一、公司未來發展的六大戰略

　　中國鐵建雄心勃勃，擬將自身發展成為以工程承包、勘察設計及咨詢、工業制造及大型建設項目的開發和管理業務為主，產業運作與資本運營一體化，施工與勘察設計及咨詢一體化，國內與國際經營一體化，多種業務板塊有機結合的，跨地區、跨行業、跨國經營的中國領先建筑企業和具有國際競爭力的現代企業集團。中國鐵建相信，他們的以下戰略有助于公司利用自身力量，抓住中國建筑市場未來發展機遇，積極實施國際化戰略，增強公司核心競爭力，保持在國內行業領導者地位：

　　戰略要點之一，進一步鞏固、發展工程承包業務，強化核心主營業務的市場領導地位，保持在國內市場的強勁增長。

　　戰略要點之二，依托成熟市場，加大開拓力度，實現海外市場持續、更快發展，使海外營業額和利潤成為公司營業收入和利潤的主要來源之一。

　　戰略要點之三，整合內部資源，調整產業結構，完善產業鏈條，切入高回報率的新業務，培育新的經濟增長點和利潤來源，創造持續穩定的效益。

　　戰略要點之四，加大科技研發力度，提高企業的科技水平，形成自主知識產權的持續開發能力，提升企業核心競爭力。

　　戰略要點之五，推進精益生產及管理方式的創新，提升管理水平和效率，加強成本控制，提高公司的收益水平。

　　戰略要點之六，進一步提升“中國鐵建”的品牌及集團的優質美譽。

　　二、公司未來成長的六大驅動因素

　　驅動因素之一：鐵路基建的市場化

　　2007年公司收入中有43%來自鐵路建設業務，是公司最重要的業務之一，而鐵路基建投資情況將直接影響到公司鐵路建設業務的發展。

　　由于鐵路運輸定價未能反應市場實際供求情況，加上包袱較重，2005年中國鐵路運輸行業的ROE水平僅為4%，遠低于公路運輸行業7%～8%，以及水上運輸業10%以上的水平。在這種情況下，社會資本很難對投資鐵路形成強烈興趣。

　　不過，分析師指出，事情正有所轉機，在此前已確定融資方案的京滬高鐵項目中，保險機構首次參與鐵路基建領域，改變了此前投資主體單一的局面（國家發改委2006年公布的一份數據顯示，目前在鐵路基本建設項目投資中，中央和地方政府投入占62%左右，國內銀行貸款占28%左右，鐵路直接面向市場的籌資數量不到10%。），而一旦京滬高鐵模式形成良好的經濟效應和社會效應，社會資本投資鐵路的熱情會被迅速點燃。在2008年1月11日全國鐵路工作會議上，鐵道部再次表示要推進鐵路投融資體制改革，廣泛吸引社會資金參與鐵路建設，擴大合資建路規模，探索符合我國實際的合資鐵路管理模式。

　　綜合上述分析，分析師對中國完成“十一五”規劃鐵路基建投資抱有信心，主要基于以下兩個理由：“十一五”規劃作為政府制定的指導文件，存在一定的軟性約束力；另外京滬高鐵成功引入社會資本參與鐵路基建也證明了只要鐵路投融資體制改革穩步推進，就會有社會資本愿意參與鐵路基建。

　　驅動因素之二：鐵路基建參考價格上調勢在必行

　　2005年中國鐵路建設領域市場化啟動。鐵路基建領域的市場化必然會促使鐵道部就鐵路基建的參考價格更具市場化，未來鐵路基建參考價格的市場化將成為趨勢。

　　而且就參考價格來說，隨著近年大規模的高速鐵路、客運專線等高技術、高標準鐵路的立項上馬，鐵道部此前沿用的參考價格已明顯偏低，而鐵道部為了達到鐵路基建的預設目標，分析師判斷參考價格正向調整的可能性較大。

　　鐵道部參考價格變動，最終影響的是鐵路建設業務的毛利率水平。公司凈利潤對鐵路建設毛利率有較好的敏感性，從而成為公司未來成長的重要驅動之一。

　　驅動因素之三：有效且持續的內部整合

　　中國鐵建作為大型傳統國企，改制前管理層級多達5～6層，即使經過改制過程，內部組織結構仍極為龐大而復雜，由遍布國內及海外逾600家直接和間接子公司以及多家聯營及合營公司組成（員工總數超過19萬），存在管理面過廣、管理層級過多以及采購、財務和業務拓展缺乏統一平臺的問題。此外，以地區及業務范圍來說，若干子公司的營運區域存在重疊，甚至在參與某些具體項目招標時，不同子公司以競爭對手的身份出現。

　　對于這些因組織結構可能導致的內部管理上的低效率行為，大多數類似的大型國企在改制上市前都存在，上市后通過內部整合都不同程度地趨向改善。中國交通建設在上市前由中國路橋集團和中國港灣集團兩家大型建筑類央企合并而成，中國中鐵也是存在超過600家法人實體，員工總數更高達28萬人，現在中國鐵建存在的管理問題（管理鏈條過長、管理效率偏低等）中國交通建設和中國中鐵也都存在。

　　兩家可比公司的數據顯示，2003年以來兩家公司的凈利潤高速增長很大部分得以于管理費用率穩步下滑，改制上市前后的內部整合確實有效提升了管理效率。分析師認為中國鐵建目前龐雜的組織結構和管理體系在上市后受治理結構的改善和外部股東的壓力影響，通過有效且持續的內部整合（管理扁平化，財務、采購和營銷平臺的統一）必將使得這方面問題得以顯著改善。中國鐵建的管理層也在路演過程中表示，將通過積極手段加強內部管理與挖潛。

　　驅動因素之四：海外業務的厚積薄發

　　2003年，大型央企中國土木工程集團被整體納入到中國鐵建系統，公司海外業務得以快速發展，2004～2007年新承接訂單金額復合增長率高達157%。近年來公司連續在海外市場中標巨額合同，其中包括聯合其它合作伙伴中標的合同金額達12.7億美元的土耳其高速鐵路項目，合同總金額約62.5億美元的阿爾及利亞東西高速公路的中、西兩個標段工程，以及迄今我國企業在國際市場中標的最大項目——總投資額83億美元的尼日利亞拉各斯至卡諾鐵路現代化項目。而從公司2004～2007年海外收入情況看，由于此前海外大項目處于前期施工階段還未進入密集結算期，所體現出來的海外收入還較少，分析師預計未來三年海外大項目將迎來集中結算期，從而促使海外業務收入及利潤更快速增長。

　　驅動因素之五：鐵路養路機械盡享行業成長

　　近年來，隨著我國鐵路運營里程的快速增長，大型養路機械制造業得以空前發展。目前全國分布于各鐵路局的大型養路設備近600臺，年大修能力達5，000公里以上，考慮到“十一五”期間大量新增的鐵路里程以及新增鐵路大部分為高等級鐵路（雙線鐵路、客運專線等），大型養路機械的需求將大幅度增加，對養護設備和相應技術將有更高的要求。鐵道部“十一五”大型養路機械裝備計劃已經明確，在整個“十一五”期間，全國大型養路機械總投資約114億元。

　　公司負責運營大型養路機械業務的全資子公司—昆明中鐵大型養路機械集團，在該領域占有約80%的市場份額，在行業中處于領導地位。在快速增長的市場和領先的市場份額雙重因素驅動下，研究員認為公司工業制造領域收入和利潤持續高增長值得期待。

　　驅動因素之六：房地產業務的突飛猛進

　　公司目前房地產開發項目主要位于北京、天津、重慶、成都、長沙、貴陽和徐州等大中城市，未來計劃繼續在珠江三角洲、環渤海地區的城市以及其他大中城市增加土地儲備。目前公司房地產項目共有21個，總占地面積達228萬平方米，規劃建筑面積合計540萬平方米，整體上看組合較為分散，以準一線城市和有潛力的二線城市為主。未來兩年公司現有房地產項目將進入密集銷售結算期，對公司收入和利潤的貢獻將大幅提升。

　　研究員分析，公司房地產業務整合和長期發展值得看好，主要基于以下原因：一是雖然中鐵房地產成立不久，但公司工程承包業務網絡（各子工程局）遍布全國，以前均或多或少介入房地產業務，由各子工程局地產業務整合成立的中鐵房地產集團一成立就具有全國性的業務網絡和信息來源；二是公司在建筑工程領域的經營和優勢能幫助房地產集團有效控制建安成本；三是公司在長期的業務開展中與國內諸多地方政府建立了良好合作關系，使得公司大規模參與地方政府的土地一級市場開發成為可能；四是隨著本次發行募集的完成，公司資金實力大大增強，有利于房地產業務的拓展。

　　成長驅動因素分析之結論

　　在公司外部發展環境（宏觀、行業）明確向好背景下，行業內競爭格局的變化和公司內部管理的改善就成了公司未來發展最重要的因素。

　　行業競爭日趨激烈是客觀事實，但中國鐵建在中國鐵路基建領域設深耕50余年，經驗、技術積累非同小可，行業領先地位將在未來很長一段時間內繼續得以保持。另外，鐵路基建參考價格對公司毛利有直接影響，短期內隨著鐵路基建領域的市場化而上調的可能性較大，這將使得鐵路建設毛利得以企穩回升。

　　公司收入凈利潤率偏低、管理費用率偏高的特征部分是工程建筑行業的共性，部分是由于公司由傳統的巨型國企改制而來，低效的內部管理和龐雜的組織結構導致管理效率偏低。參考可比程度較高的中國中鐵和中國交通建設，中國鐵建目前龐雜的組織結構在上市后通過有效且持續的內部整合將得以顯著改善，長期來看通過內部整合提升管理效率的趨勢是確定的，不確定的只是提升速度和幅度。

　　鐵路養護機械制造業務是公司的一大亮點，高速增長的市場（預計未來三年CAGR為40%），高達80%的市場占有率都表明該業務是公司未來幾年重要的利潤增長極。此外，公司房地產業務將較大程度受益于本次公開發行，目前整合后的中鐵房地產從布局看已是全國性房地產開發商，可以期待房地產業務的持續快速發展將成為公司另一重要利潤增長極。

　　三、基建巨人，揚帆遠航

　　基于對中國鐵建未來發展戰略和成長驅動因素的詳盡分析，公司業務未來發展藍圖和持續成長的路徑已十分明晰，長期發展潛力可期。

　　基于看好中國乃至全球蓬勃發展的基建產業，以及中國鐵建于中國乃至全球建筑領域領先的競爭優勢，多位業內分析師認為中國鐵建將呈現出良好的盈利能力和成長性。

　　未來十年將是我國基礎設施建設高速發展的黃金十年，中國鐵建作為基建行業的巨人，具有豐富的專業經驗、堅韌不拔的企業精神、團結拼搏的團隊，正站在新的歷史起點上，揚帆遠航。