□國泰君安證券 成飛

　　我們對中國石化可分離轉債價值的測算顯示，若綜合利用隱含波動率、上市初期的市場表現以及溢價率等三個指標來測算，每份權證上市后的價格應在4.14-6.11元/份之間，價值中軸在5.3元/份。根據目前由銀行擔保的可分離轉債的市場利率，我們認為中國石化分離純債貼現率應在6.1%左右。不過巨大的發行規模也是一把雙刃劍，因此附加20BP的沖擊成本，給定其貼現率在6.3%。

　　在票面利率取下限水平0.8%，純債貼現率取6.3%的情況下，每張可分離轉債的價值應在117.71-131.61元/張（債券價值73.21元/張），老股東參與申購可分離轉債的收益率可能在17.71%至31.61%之間，收益率中軸為26.74%。

　　初步估計本次申購資金估計在15000億左右。按10000億-20000億的申購資金分檔估算，對應中簽率在1.425%至2.850%之間，則申購收益率基本分布在0.14%至1.00 %之間，收益率的中軸在0.24%-0.71%之間。考慮到網下機構投資者申購只需繳納申購資金的20%作為定金，在放大5倍的杠桿效應下，其收益在0.71%-4.99%之間，收益率的中軸在1.19%-3.56%之間。

　　與前12只可分離轉債相比，中國石化可分離轉債存在以下優勢：第一，超大的發行規模將大幅提升本債的申購中簽率；第二，行權比例定為2：1使得每份權證的單價大大降低，這將有利于權證投機價值的提升；第三，中國石化及其集團良好的資質使得本債信用風險極小，在一定程度上并不遜于由銀行擔保的品種，而其300億的發行規模也保證了該債在二級市場上的良好流動性。

　　不過由于本債發行規模極大，其對市場的沖擊也不容小視：第一，本債發行后，交易所該類品種的規模達到674.8億元，較07年存量急劇增加了175.65%，由于銀行不能參與、而保險公司也僅能參與部分品種的投資，在供給急劇增加的情況下，有限的需求使得該類品種成為明顯的買方市場；第二，本債附送的權證規模達到30.3億，這將超過市場上任何一只認購權證，在提高權證流動性時（事實上權證自身的流動性極好）也大大抑制了其投機價值，能否延續以往該類權證的強勢表現值得商榷。

　　為此，我們對該債的發行做以下壓力測試：在沖擊影響下，若中國石化可分離純債對應的貼現率為6.3%，權證上市后也僅有一個漲停的情況下，當中國石化正股的價格下跌到14.6元/股時，權證的理論價值為1.72元/份，上市后的價格為2.63元/份，對應可分離轉債的總價為100元/張（票面利率取0.8%的下限，貼現率取6.3%），即中國石化正股價下跌到14.6元/股時，申購該債才有危險，對應目前該股的價格有超過20%的下跌空間，因此保護程度極大。

　　總體而言，由于巨大的發行規模能有效保證投資者的申購中簽率，即使其造成的沖擊存在一定程度上的不確定性，中國石化可分離轉債的價值仍明顯大于已發行的可分離轉債，建議投資者以票面利率下限0.8%積極參與該債的網上網下申購，盡量避免搶權申購。