□銀河證券 葉云燕

　　銀鴿投資 (600069）公司發布年報顯示，公司于2007年度實現了營業收入19.2億元，同比增長26.28%。利潤總額2.22億元，歸屬于母公司的凈利潤約16955萬元，分別較上年增長46%和51%。公司EPS為0.40元，加權EPS約0.43元。

　　公司收入增長來自產銷量增長與價格上漲。公司2007年各種紙品產銷量增長了約11%。其中，文化紙增長了近20%，包裝紙增加了約11%，生活紙增加約9%。由于四川銀鴿竹漿紙業公司的貢獻，文化紙增長最明顯。公司2007年定向增發的5萬噸特種紙項目和15萬噸高瓦紙項目尚未貢獻收入，但已進入試車階段，預計2008年將成為收入和業績增長的一大動力。

　　促進收入增長的另一大因素是產品價格的上調。文化紙均價較2006年上漲8.24%，包裝紙價格平均上調了9.45%，生活紙均價上漲了5.85%。產品價格的上調部分為成本推動，部分為行業景氣提升所致。公司的無道理牌生態肥業務呈現出良好的變化，該項業務收入增長了82%，表明公司在產品的推廣上頗有成效。

　　公司產品毛利率受成本影響回落。2007年公司綜合毛利率約15.9%，較上年回落了2.2個百分點。其中文化紙毛利率下降了3.13個點，包裝紙和生活紙的毛利率分別回落了0.19和1.15個百分點。生態肥的毛利率則上升了9.28個點，由上一年的負值提升至9.28%。

　　文化紙毛利率的回落，主要原因為當年麥草價格上漲帶來的成本上升所致。但是我們注意到，文化紙毛利率在全年呈現先降后升的變化趨勢，表明從下半年開始，產品價格上漲在逐漸覆蓋成本上漲帶來的不利因素，根據近期文化紙的價格走勢，我們預計2008年文化紙毛利率將逐步回升。

　　仍看好公司未來三年的成長性。盡管公司2007年業績略低于我們此前的預測，但是對于公司未來三年的成長能力，我們仍然抱有信心。

　　行業景氣提升和公司新產能的逐步投放將是促進公司業績增長的兩大動力：（1）根據目前文化紙的價格來看，我們預計2008年文化紙均價將比2007年提高至少250元/噸，而且后期文化紙價格仍有進一步上調的可能性；（2）公司2萬噸特種紙、15萬噸高瓦紙項目在2008年將正式為公司貢獻收入與利潤增長，按照2008年特種紙銷量1.5萬噸、高瓦紙新增銷量9萬噸計算，兩個項目將分別獲得9000萬元和1.78億元的收入，以及約6000萬元的毛利潤。

　　四川銀鴿竹漿紙業的10萬噸文化紙產能將在2008年得到充分利用，我們測算可新增4億元營業收入和1.14億元毛利潤。

　　維持對公司的業績預測。2008-2010年將實現營業收入28.55億元、34.36億元和36.56億元，復合增長率為24%。三年凈利潤分別為3.31億、4.03億和4.44億元，EPS為0.78元、0.95元和1.04元，復合增長率約38%。預測未考慮此次定向增發事項的影響。維持對公司的謹慎推薦評級。