可分離交易轉(zhuǎn)債迎來大擴容，中國石化和上港集團將同時于2月20日各自發(fā)行可分離交易轉(zhuǎn)債。發(fā)行后，交易所該類品種的規(guī)模將較2007年存量急劇增加175.65%。

　　⊙海通證券 聯(lián)蒙珂 周健

　　對比最近幾只可分離債的條款，本次中國石化分離交易可轉(zhuǎn)債具有以下幾個特點：

　　其一，投資者參與優(yōu)先配售所獲可分離債的面值（按100元計）僅占到所投入資金總量（股票成本按權(quán)證的行權(quán)價計）的比例為2.2%左右，屬較低水平，但考慮到中國石化作為權(quán)重股的地位以及最近大跌已經(jīng)讓其估值比較合理等原因，我們建議積極參與優(yōu)先配售。其二，此次發(fā)行留給網(wǎng)上網(wǎng)下申購的比例將有87.85%，共263.55億元。且發(fā)行條款比較優(yōu)厚，價值較高，而且其申購正好與中國鐵建IPO的申購錯開，所以我們建議積極申購，不過中簽率可能會比較低。其三，權(quán)證方面，我們假設(shè)權(quán)證處于平價水平，按照正股的歷史波動率(0.56)來定價，則石化權(quán)證的理論價格為3.298元，每張可分離債含權(quán)證的價值為33.31元，明顯高于之前發(fā)出的幾只可分離債。

　　假設(shè)無風險收益率為4.14%，我們分別對可分離債的純債和權(quán)證定價。

　　我們用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對純債部分進行定價。考慮公司由中石化集團進行了擔保，給予到期收益率區(qū)間為5.7%-6.5%。若票面利率定為0.8%，計算出可分離債的純債價值應(yīng)在72.41-75.43元。

　　我們按照BS模型對權(quán)證部分進行定價，按平價水平和正股的歷史波動率來定價，權(quán)證的價值在3.298元附近。考慮到炒新和投機的因素，如果正股價格沒有太大變動，預(yù)計上市后權(quán)證很可能達到6元以上。

　　綜合條款分析、理論定價、財務(wù)分析及以上各項理由，我們認為石化可分離債的含權(quán)價值較高，建議積極參與優(yōu)先配售和網(wǎng)上網(wǎng)下申購。