□中信銀行上海分行 趙慈拉

　　近年來，收縮市場流動性成為央行貨幣政策的主要調控目標，表面上看，流動性過剩的問題為經常項目和資本項目雙順差下的國際收支不平衡所形成；但從深層次看，是市場中的套利行為過甚所引起的。套利是市場經濟的特征之一，在我國市場經濟發展迅猛，國民經濟持續高速增長下，各要素市場存在不均衡發展，使之出現出口貿易上的退稅套利、房產買賣的投資套利、外匯市場上的結售匯套利、貨幣市場與股票市場上的申購新股套利，資本市場上的兼并重組套利等現象，并因此加速整個經濟社會的資金流動，推動資產價格持續上升，加大通貨膨脹壓力，使央行在加強流動性管理，執行的貨幣政策上出現“市場不靈”狀況。當市場套利行為盛行時，對貨幣的過度需求將會激發銀行信用的膨脹，而商業銀行在利潤最大化的經營理念下，充分發揮存款創造和貸款擴張功能，也使流動性問題更趨復雜化。

　　商業銀行在外匯市場上的逆向選擇

　　非市場化的遠期匯率定價機制，存在套利缺口。由于國內市場上遠期匯率僅是依據“利率平價”原理所確定（人民幣遠期升水約2.5%），即人民幣對美元的遠期匯率是在即期匯率基礎上加減央行票據與國際市場上美元同業拆放利率間的利差所確定，與此同時境外NDF（無本金交割遠期外匯交易）市場上人民幣對美元的遠期匯率則是在利率平價的基礎上再體現了市場對人民幣升值的預期（人民幣遠期升水約6%），由此境內、外兩個市場間存在匯差套利空間。商業銀行采取對沖交易，推出了承做客戶遠期收匯項目下的美元遠期結匯，同時通過境外分行或賬戶代理行為客戶在境外市場敘作NDF遠期售匯的無風險套利業務，使客戶實現無風險套利，商業銀行發展了客戶，提升了結匯業務量，央行卻因結匯量的擴大而增加了人民幣的投放，并使影響力日益擴大的NDF市場對人民幣升值預期造成壓力。

　　人民幣升值預期，引發商業銀行的單向博弈。在遠期外匯交易開放后，為了促進商業銀行完善匯率風險防范機制，央行在2006年7月實行對商業銀行結售匯綜合頭寸按照權責發生制原則進行管理的方式，允許商業銀行從客戶處買入的結售匯遠期合約在即期市場上平盤，以規避匯率風險。但商業銀行從中領悟到了套利機會，在人民幣升值預期的趨勢下，商業銀行將買入的結匯遠期合約在外匯即期市場上平盤，對賣出的售匯遠期合約則保持最低限度的美元頭寸，甚至出現美元空頭。商業銀行追求人民幣多頭的策略在于通過人民幣貸款能獲取收益最大化且規避持有美元的匯率風險。從單個商業銀行看似乎是理性的，但當眾多商業銀行的這一策略趨同時，持有美元的風險都轉嫁給央行了，此時人民幣的流動性也就產生了。

　　商業銀行在貸款市場上的逆向選擇

　　高速增長的外匯貸款，引入境外流動性。當美聯儲宣布美元降息，而央行宣布人民幣開始升息后，美元貸款利率逐步低于人民幣貸款利率，此時，原本借入人民幣即期購匯后支付的進口商選擇改借美元貸款后進行現匯支付，對此，商業銀行一方面開展外匯貸款營銷，同時全方位地組織外匯資金來源，當外匯存款資金用完后，通過向境外同業借入短期外債；中資銀行IPO在境外募集的外匯資本金用于境內放貸；將人民幣貸款規模受限所溢余的人民幣資金與央行敘作人民幣與美元的掉期，融入美元用以放貸。外匯貸款對即期購匯具有擠出效應，其實質是引入境外流動性。由此可見，無論是商業銀行的外匯存款、短期外債或中資銀行IPO在境外募集的外匯資本金以及商業銀行與央行敘作的人民幣與美元掉期，即使未結匯人民幣，但只要是以外匯貸款方式貸給境內機構使用的，最終結果都是擴大了流動性。對此，央行已采取控制并調減商業銀行短期外債額度，并在銀行間市場推出人民幣外匯貨幣掉期交易；限定商業銀行一定比例的外匯資產必須在境外運作，要求商業銀行以外匯形式繳納人民幣存款準備金等措施。

　　過大的存貸款利差，促成商業銀行對中長期貸款的偏好。央行為了提高國有銀行消化原有巨額不良貸款的能力 ，將存貸款利差從1998年7月最低時的2.16個百分點逐步擴大到2007年3月份最高時的3.6個百分點，目前雖略降為3.42個百分點，但由于活期存款占比高達45%，加之存款結構呈現短期化趨勢，使實際利差大大高于名義利差，目前國有銀行已都剝離了不良資產，現有撥備也已覆蓋了現存的不良貸款，過大的存貸利差已無沖銷不良資產而存在的必要，反而成為中國銀行業特許的一種尋租收益，招致20多家外資銀行競相申領法人銀行牌照。據央行上海總部發布的《上海市貨幣信貸運行情況》披露，外資銀行人民幣貸款量持續迅猛增長，2007年10月末上海市外資銀行人民幣貸款余額同比增長87.3％，增幅比上月上升9.5個百分點，外資銀行人民幣貸款增速和月度增量同創歷史新高。商業銀行在過大的存貸利差和有限的新增貸款額度面前，要提高邊際利潤收益只有去擴大高利率的中長期貸款份額，根據央行2007年第二季度貨幣政策執行報告顯示，6月末商業銀行存量貸款中，中長期貸款余額占比48%，上半年新增貸款中，中長期貸款占比54.8%，同比上升7.9個百分點，使存貸款期限錯配形成的流動性風險不斷疊加；當前過大的存貸利差反向激發了商業銀行體系的貸款創造能力，2007年前三個季度金融機構新增人民幣貸款3.36萬億元，已突破了2006年度全年新增貸款3.18萬億元的水平，加劇了當前流動性過剩狀況。

　　央行窗口指導控制貸款規模，商業銀行尋求規避規模路徑。近年來在GDP年增長率10%的強勁推動下，經濟實體對貨幣資金產生了極大需求，刺激了商業銀行貸款超常增長，央行為此進行窗口指導，要求商業銀行控制新增貸款幅度，并將票據融資規模納入其中。面臨有限的貸款增長規模，盡管央行為了推動票據融資，并將票據貼現利率保持在最低水平，以鼓勵信用良好的優質企業通過票據獲取低成本的籌資，但在過大的貸款利差面前，商業銀行沒有去發展具有前景意義的票據融資，而是選擇了擴張貸款。當新增貸款受限之后，商業銀行則是通過簽發銀行承兌匯票（2007年9月末未到期金額2.6萬億元，同比增長16.5%）；采取為信托理財產品擔保，創建信托類的融資產品等表外類業務，以規避貸款規模控制去滿足客戶的貸款需求。按照銀行業綜合經營的發展方向，目前已開放基金公司、保險公司、財務公司、信托公司等金融機構向商業銀行融入資金投入股市，商業銀行也可創設理財類產品，集合儲蓄資金申購新股，因此，各家商業銀行都在利用充裕的資金優勢，大力發展資金市場交易業務，據央行發布《2007年9月金融市場運行情況》顯示，2007年同業拆借市場交易持續活躍，交易量大幅增加，前9個月同業拆借累計成交63，684.5億元，同比增長高達364.4%。隨著銀行資金與資本市場的打通，申購新股所凍結的資金也屢創新高，10月26日中石油A股發行申購網上網下凍結資金高達3.3萬億元人民幣，并因此拉升SHIBOR14天期限利率達到13.5786%，當日上漲585.13基點。因每次數萬億資金申購新股所引起市場資金驟緊，利率浪涌現象，已對央行回籠流動性構成一種倒逼態勢。

　　建立合作博弈關系

　　未來幾年我國仍將面臨一方面因國際收支失衡而導致流動性過多，另一方面又因國民經濟高速增長而形成貨幣需求過多的兩重性矛盾，央行要實行適度從緊的貨幣政策，適當加大調控力度，保持貨幣信貸合理增長，就需要不斷改善貨幣政策的管理機制，與商業銀行形成合作博弈關系。

　　央行貨幣政策的中間目標應由貨幣供應量轉變為利率。央行現行的貨幣政策操作是通過公開市場業務間接調控廣義貨幣M2的供應量，但隨著中國融入世界經濟的程度不斷加深，市場化經濟的程度和存款活期化比重不斷提高，貨幣流向和流量的變化已越來越難以掌控，因此，央行僅以某一時點的M2靜態數值作為貨幣政策的中間目標已不再具有可控性和相關性；更關鍵的是運用央行票據和存款準備金率等金融工具來調整貨幣供應量并不能使社會公眾產生預期，無法影響投資者的決策行為，當貨幣需求無法減少，商業銀行超額準備金率又已達到最低水平，而此時央行再采取調高存款準備金率，商業銀行必然會以減持央行票據的方式來交存準備金，其結果顯示運用存款準備金率收縮超額準備金的邊際效用呈逐步遞減。

　　在分業經營體制下，金融機構僅是資金流的媒介，只有通過貸款途徑才能形成資金的“終端消費行為”，所以，央行只需控制所有金融機構的貸款規模，亦就實現控制市場貨幣供應量的目標；但目前商業銀行的資金已可以通過拆放基金、保險、信托、財務公司，甚至銀行的理財產品，進入資本市場投資，也就意味著金融機構直接實施資金的“終端消費行為”，這部分巨量貨幣流入市場，既不受貸款規�？刂�，也不受廣義貨幣M2供應量的約束，折射出貨幣供應量作為貨幣政策中間目標的無奈。對此，央行應改變對貨幣政策數量型工具的偏好，運用價格型工具——利率作為中間目標。利率是金融資產的價格，是一個敏感度高、影響面廣的經濟變量，與投資成本具有強相關性，貨幣需求對利率價格具有很強的彈性，利率的變動能夠對社會公眾產生很強的升（降）息預期，繼而調整投資決策，通過利率傳導機制，在貨幣市場、資本市場、債券市場、房地產市場等要素市場之間形成均衡利率，以此實現央行現階段適度從緊的貨幣政策目標。

　　加快提升存貸款利率，縮小存貸利差，發展信貸資產證券化。隨著商業銀行IPO上市擴充資本金后，受經營利潤最大化的利益驅動，必然會更加追求存貸款規模，其結果反而會削弱央行貨幣政策的調控能力。現行過大的存貸利差已成為銀行業特許經營下的一種尋租收益，不利于已成為上市企業的商業銀行在這種非市場經濟環境下的生存發展。要調整我國銀行業單純依賴存貸款利差收益的經營模式，在2008年降低企業所得稅率的同時應盡快縮小存貸利差，取消超額準備金付息，并鼓勵和支持商業銀行以發行金融債和大面額可轉讓存款憑證等金融工具進行主動型負債，以信貸資產證券化的途徑化解商業銀行現存的中長期貸款期限結構錯配的問題，使之在市場經濟環境下具有可持續發展的能力。要重視運用貨幣內生性機制，通過提升中短期貸款利率水平，使經濟社會因資金價格上升而產生內在的對貨幣需求減少，形成內生性的約束機制，引導理性的投資行為；也使商業銀行感到隨著資金價格的上升，收貸風險的預期增加而自覺地控制信用膨脹，與央行同舟共濟。

　　開放境內機構的“外匯對”買賣業務，化解結匯壓力。國家現已允許境內機構全額保留其經常項目下的外匯收入，但境內機構持有美元，顯然存在貶值的風險，持有遠期項下的美元因受到遠期結匯的限制，匯率風險則更大；但若申請結匯，又會擴大人民幣流動性；盡管2007年前九個月人民幣兌美元匯率升值了3.97%，但人民幣兌歐元匯率則貶值3.43%，因此，允許機構將弱勢貨幣轉換為強勢貨幣持有，將是減少結匯的另一途徑，對此，央行應盡快開放境內機構無支付用匯背景下的“外匯對”的即期和遠期買賣業務，為境內機構提供投資外匯的交易工具，以增持強勢貨幣的方式來規避匯率風險，化解結匯壓力。