東方證券鄧宏光

　　美國負面影響短期內將緩解

　　1月份，美國次級債問題的不斷升級。美國經濟衰退風險的增加以及金融市場的動蕩對國內市場帶來很大影響。首先，美國經濟衰退風險增加引發了投資者對中國經濟外需前景的擔憂；其次，美國股市及周邊股市下跌通過比價效應等途徑影響到了國內市場的投資信心；再次，次級債問題也影響到了中國的銀行業，這也加重了對A股基本面前景的擔憂。對美國經濟陷入衰退前景的擔憂以及美股下跌對國內投資者信心的影響是造成1月份市場快速下跌的重要原因。不過，隨著美國政府和美聯儲為刺激經濟采取的一系列應對措施出臺，這些外部的負面影響因素短期內將明顯緩解。

　　外匯占款增長趨緩

　　我們預計流動性泛濫的格局在2008年不復存在。2008年，成熟經濟體都面臨經濟顯著放緩、通貨膨脹的壓力，同時，國內資源、環境也遇到瓶頸，人民幣也將加速升值，在多重制約下，我們預計中國出口增速明顯下降，貿易順差對經濟增長的貢獻率將消失，外匯儲備增速放緩。

　　雖然貿易順差會在預期中繼續顯著回落，但外匯儲備的增速卻持續高速運行，尤其是2007年三季度以來。主要原因是人民幣加速升值及預期下的熱錢大量流入。我們認為，雖然貿易順差增速在降低，中美利差轉正，這些在理論上都會減弱人民幣未來升值空間的預期，但中國經濟的增長質量和速度依然是全球矚目的，未來人民幣仍有較大的升值空間。所以，在美元持續貶值的背景下，人民幣將繼續強勢上行，這必然帶來更多的熱錢流入，成為資本市場資金供給的支撐因素，但同時也是最不穩定的因素。

　　“負利率”短期不會改變

　　CPI的連續上漲使得國民不得不面對“負利率”的局面。由于物價上漲迅速，雖然央行多次上調存貸款基準利率，但兩者的差距不降反升，從歷史數據來看，除了2004年年中幾個月，實際利率基本上維持了正的水平，主要原因是中國經濟生產能力提升，勞動力成本較低，消費品始終保持供大于求的狀況。

　　而到了2007年，實際利率水平不斷走低，達到近5年來一個低點的水平，8月份兩者的差距達到了2.9%，達到了10年來的歷史低值，實際利率是資產估值的重要參數，實際利率低刺激了投資者的投資需求，各類資產價格在“負利率”的刺激下將不斷膨脹。

　　分析近年來的數據，實際利率和上證綜指的走勢呈現比較高的負相關性。我們預計，2008年1、2月份的CPI將大幅上升，會導致實際利率為負的狀態趨于嚴重，短期來說對整體的市場估值可起到一定的支撐。

　　非流通股可減持規模大幅增加

　　2008年2-3月份和8-9月份是限售股解禁高峰，市場資金需求量將會有明顯增大。此外，隨著市場的氛圍變得更加不確定，投資者對未來的預期會逐步回落，實際兌現需求也會增加，因此，在2007年沒有顯現出來的限售股兌現壓力在2008年會給市場帶來顯著的拋售兌現壓力。

　　基本面情緒指標維持低位

　　我們認為，除了用估值、企業盈利等方法來研判市場趨勢外，市場情緒也是非常重要的指標。根據美國經濟學家喬治.考托瑙的觀點，市場行為是由情緒和經濟環境的相互作用決定的。市場購買行為不僅取決于經濟形勢、可使用的資金，而且取決于心理情緒，即對形勢的感覺，這些構成了經濟人格（樂觀主義或悲觀主義）的特點。這種樂觀或悲觀的情緒影響著人們投資的決策。因此我們也試圖從市場情緒來對后期走勢作出預判。

　　自從2008年1月中旬市場調整以來，市場情緒持續處于低迷徘徊狀態，從市場的交易特征可以清晰看出。從指數的表現來看，大盤藍籌和基金重倉股，尤其是金融和地產持續弱勢，而作為資金被動性選擇的小盤內需型行業則漲勢相對較好，但該板塊估值已經處于市場的高端，也是市場擔憂的重點。從市場交易來看，板塊輪動速度加快，換手率增強，表明市場存量資金并不穩定，而新增資金的積極性也不高。

　　本次市場情緒的持續低迷，與此前5.30調整并不相同，所以對市場的影響力較大。5.30是行政突發調控對市場階段性情緒的打擊，而去年10月中旬以來的市場情緒回調是對2008年企業盈利增速的擔憂，今年無疑是國家宏觀調控攻堅戰的一年，也是中國經濟是否能實現又快又好增長的關鍵一年，更加頻繁的宏觀調控手段將是今年的常態，上市公司盈利增長也將由去年的高速增長進入相對穩定的增長期，所以，投資者已經形成對盈利增速回落的一致預期，在沒有看到基本面出現超預期因素時，我們預計市場情緒將持續低位徘徊。

　　但我們考慮到2月份由于處于春節的重要時間段，政策可能出于真空期，而且目前這個時點的下跌已經基本反映了分析師預測的未來增長的預期，所以，市場情緒有可能會階段性回暖。

　　有可能呈現“無利空反彈”

　　根據我們前面的分析，隨著美國政府減稅計劃的推出、美聯儲的大幅降息及其今后仍將采取的進一步行動，美國經濟將能夠避免陷入衰退。而即使是美國經濟陷入衰退，從歷史經驗看，美國股市短期也已經調整到位，A股的投資人沒有必要在估值中反復疊加這一因素。重大自然災害對A股市場的負面影響往往是短促的。市場可能反應過度。近期的暴雪天氣與1998年的洪水以及2003年的SARS事件類似，都只會當期經濟增長產生輕微影響。二季度，中國經濟仍將恢復正常的增長，一些領域可能出現報復性反彈。

　　從市場的估值水平看，截至1月28日，A股前推12月的靜態P/E估值水平僅為30.9倍，而我們預計2008年A股的凈利潤增長速度將達到30％以上，目前對應2008年的PEG為1.03倍，基本屬于合理范圍，這為市場提供了短期的基本面支撐。我們認為，A股在快速調整、進入合理估值區間后存在著一定的反彈要求，市場趨勢將有可能呈現“無利空反彈”。