國金證券醫藥行業研究小組 嚴小飛

　　我國醫療保險覆蓋的人數將有望從2006年底的5.63億人增加到2010年的全國13億人口。以醫保支付每人50元的較低費用計算，醫藥行業將有望至少增加368億元市場容量。

　　醫藥市場整體容量繼續增長

　　近年來，我國新醫改進程逐步加快。我國從1998年開始建立城鎮職工基本醫療保險制度，2003年啟動新型農村合作醫療制度試點，2005年開始城市醫療救助制度試點。2007年開始實行城鎮居民基本醫療保險79個城市的試點，將于2010年實現全民醫保。我國醫療保險覆蓋的人數將有望從2006年底的5.63億人增加到2010年的全國13億人口。我們以醫保支付每人50元的較低費用計算，隨著全民醫保的覆蓋，醫藥行業將有望至少增加368億元市場容量。

　　同時，數據顯示，我國醫藥市場有望繼續保持增長。截至2006年底，我國醫藥行業實現銷售收入4737.29億元，保持了較快的增長速度。1999年至2006年，醫藥行業的CAGR為17.27%。而同期GDP的CAGR為12.42%。醫藥行業超過GDP的CAGR約4.85個百分點。醫藥行業占GDP的比重自1999年的1.61%增長到2.90%。醫療衛生費用占GDP比重已從1995年的3.54%上升到4.73%，且還在逐年上升，但從全球來看，仍處于較低水平。我們認為隨著我國醫藥、醫療衛生費用的逐年增加，以及我國老齡化人口和醫療保險覆蓋人群的逐年增加，醫藥市場容量有望繼續保持增長。我們預測我國的醫藥行業整體市場容量2007年、2008年、2009年將分別有望達到5989.04億元、6841.33億元和7733.23億元。增長速度分別為26.42%、14.23%、13.04%。

　　醫藥商業龍頭企業將受益于醫藥行業整體市場容量增長：據中國醫藥商業協會的統計結果，2006年度百強醫藥商業企業銷售規模達到2281億元，占全國銷售總額的67.88%。進入醫藥商業百強企業的銷售規模底線由2005年的5.29億元提升到5.80億元，經營規模達到50億元的從2003年的6家增長到9家，經營規模達到20億元的從2003年的17家增長到27家。我們認為規模醫藥商業企業數量的增加顯示著醫藥商業企業開始走向規模化和集中化。且隨著醫藥行業整體市場容量的增加，醫藥商業龍頭企業將會受益明顯。我們重點推薦：復星醫藥（擁有國藥控股的49%股權）。

　　鼓勵創新政策下的投資策略

　　政策鼓勵創新

　　我國由于醫藥研發費用投入不足，醫藥知識產權保護不力，科研成果轉化率偏低，導致我國醫藥研發水平相對落后，無法根據市場需求進行高效率的研究與開發。目前我國每年投入研發的費用約占銷售收入1.5%左右，遠遠低于美國17%-18%的研發投入水平，研發產品主要集中在改劑型及仿制等低水平的重復上。

　　自2007年以來，國家藥品監督管理局及衛生部針對醫藥行業的“一藥多名”、“一品多規”及“新藥不新”等問題陸續出臺了《藥品說明書及標簽管理規定》、《處方管理辦法》、新的《藥品注冊管理辦法》等政策。如果說2006年的醫藥行業整頓是針對醫藥行業表象的話，我們認為2007年出臺的這些政策將從根本上解除制約醫藥行業長期發展相關因素。

　　關注有研發優勢企業

　　未來我國醫藥研發有望加速發展：由于我國醫藥研發基礎設施完善，研發成本較低，擁有大量的醫藥類研發人才。吸引了越來越多的國外著名醫藥企業研發中心大量進入中國。且由于受到國外日益高漲的研發費用限制及中國醫藥市場整體容量擴大的吸引，未來將有更多的全球研發資源向中國流動。我們認為，一方面在國家相關政策鼓勵醫藥創新的指引下，另一方面由于跨國制藥企業在華研發機構的技術溢出效應，將會促進我國醫藥研發水平的加速發展，提升國際競爭力。

　　因此，在投資策略上，我們可以關注具有優質產品及研發優勢的企業。

　　有優質產品及研發優勢企業將顯示長期核心競爭力：我們認為在眾多政策鼓勵創新，醫藥研發有望加速的背景下，具有優質產品及研發實力的企業將會顯現出長期的核心競爭力。我們的優質產品標準為大病種市場、自主定價、專利或者行政保護。研發優勢來自于較高的研發投入及后續優質產品推出。因此我們重點推薦康緣藥業、華東醫藥、恒瑞醫藥。

　　2007年醫藥行業效益良好

　　2007年，我國醫藥行業銷售收入、凈利潤同比大幅度增長：據國家藥監局南方經濟研究所數據統計顯示，2007年1～9月，我國醫藥工業累計完成工業生產總值 4458.91億元，比去年同期增長25.21%，增幅與2006年同期相比提高了6.19個百分點，是近10年來的一個高位。醫藥工業總體產銷率為94.60%。 2007年1～9月，我國醫藥工業累計完成利潤總額373.65億元，比去年同期增長49.74%，增幅與2006年同期相比提高了40.72個百分點。我們認為2007年醫藥行業工業產值及凈利潤大幅度增加原因是，一方面來源于醫藥行業自身的增長。另外一方面由于企業加強了對于費用和成本的控制，使得凈利潤的增長速度高于了工業產值及銷售收入的增長速度。

　　醫藥各主要子行業資產負債率下降，凈利潤率上升：我們看到各主要醫藥子行業，自2004年開始，資產負債率呈現下降的趨勢。醫藥行業整體資產負債率較2004年下降約2個百分點，資產質量變得優化。雖然2006年醫藥行業整體銷售凈利潤率為7.84%，較2004年下降0.8個百分點。但截至2007年8月，銷售凈利潤率又上升至9.12%。其中化學藥品制劑及中成藥子行業增長迅速。我們認為這兩個子行業擁有最多醫藥行業內具有長期核心競爭力的企業（主要體現在優質產品資源及研發實力上），未來將長期向好。

　　業內重點公司簡析

　　康緣藥業：科研力量雄厚

　　從歷史經驗和實際增長來看，熱毒寧注射液將成為公司明星產品，預計銷售收入增長率為2007 年401.71%、2008 年48.19%、2009 年38.31%。公司主要產品桂枝茯苓膠囊為細分專科市場的隱形冠軍，有望平穩增長，六味地黃軟膠囊有望擴大OTC市場份額。

　　公司科研力量雄厚。已上市的熱毒寧注射液增長迅速，即將推出的產品有銀杏內酯注射液、驚天寧注射液、藤黃酸注射劑等重點產品。此外，公司正在實行的區域負責制度轉變為產品線事業部制度營銷改革將會大幅度提升業績。

　　預測公司2007 年EPS為0.595元、2008 年EPS為0.761 元、2009 年EPS為0.806元。我們給予該公司“買入”建議。

　　華東醫藥：擁有特色專科產品

　　公司的工業產品長期核心競爭力已初步形成：公司緊密跟蹤國內外有較大市場潛力的產品，憑借較強的研究實力迅速跟進推出替代產品。通過這一策略，目前在免疫抑制劑領域、糖尿病領域、消化領域已擁有了特色專科產品。通過專業化的學術推廣、靈活的體制、健全的銷售網絡及較低的價格，公司迅速獲得該產品較大的市場份額。

　　公司在免疫抑制劑、糖尿病、消化領域產品競爭優勢明顯：免疫抑制劑領域的產品系列齊全，符合用藥趨勢。百令膠囊、新賽斯平（環孢素）、賽可平（嗎替麥考酚酯）、賽莫司（西羅莫司）等產品系列齊全，符合免疫抑制劑用藥趨勢。降糖藥有卡司平（鹽酸吡格列酮）、卡博平（阿卡波糖），其中卡博平目前僅有兩家國內廠家及一家外資廠家生產，將借助“一品雙規”優勢快速增長。消化類藥物泮立蘇（泮托拉唑）作為第三代質子泵抑制劑，具有更強的抑酸作用及對潰瘍更高的治愈率。

　　專業化的學術推廣是公司未來成功的保障：公司遍布全國的十二個大區近600人的專業化學術推廣隊伍，經過多年的學術推廣已經同器官移植、糖尿病、消化領域的醫生專家建立了良好的溝通。“生命之花”病友俱樂部樹立了良好的公司品牌和產品口碑，鞏固了市場份額。

　　我們預測公司2007 年EPS 為0.385元、2008 年EPS為0.527 元、2009 年EPS為0.653元。給以“買入”建議。

　　康恩貝：產業體系形成

　　公司主打產品前列康為前列腺用藥領域的第一植物藥品牌。獨家產品烏靈膠囊自取得OTC批文后成為雙跨品種，將會通過公司OTC渠道增加市場份額公司定向增發收購的金華康恩貝資產將會給公司2007年帶來不低于3000萬的凈利潤，金華康恩貝公司凈利潤2007年、2008年、2009年分別增長13.90%、11.52%、10.36%。

　　此外，公司定向增發已經完成，且擁有“康恩貝”、“金奧康”、“前列康”三大馳名品牌，覆蓋了OTC、處方藥、保健品、原料藥等領域。公司合計擁有新藥及各類中西藥品注冊批文共計69個。目前已經形成了以現代植物藥為核心，以化學藥及中藥保健品為兩翼的健康產業體系。

　　我們預測公司2007年EPS為0.598元、2008年EPS為0.787元、2009EPS為0.823元，給以“買入”的投資建議。

　　雙鶴藥業：市場份額不斷擴大

　　目前，國內大輸液行業集中度開始提高，產品結構出現調整，塑瓶、塑袋逐步替代玻瓶輸液產品。雙鶴作為行業領導者，將繼續擴大市場份額。心腦血管領域產品(主要是降壓0號)市場占有率及知名度較高，公司順應新的醫改趨勢，開始大力拓展第三終端市場。內分泌產品（主要是降糖藥）組合符合糖尿病市場用藥趨勢，將從薄弱地區及空白市場增長。

　　我們預測公司2007 年EPS0.601元、2008 年(攤薄后)EPS0.707元、2009 年(攤薄后)EPS0.874 元。給以“買入”建議。

　　復星醫藥：匯聚成長的力量

　　核心競爭力初步形成

　　我們認為復星醫藥公司核心競爭力已初步形成：在經歷了內生式和外延式的摸索和多元化財務投資之后，公司將發展重點放在了醫藥領域。在醫藥商業方面，公司不斷拓展和加強復星醫藥及聯營公司國藥控股的零售分銷網絡，致力于打造中國藥品分銷的第一品牌。在醫藥工業方面，公司通過研發和并購的策略，打造具有較大市場容量及增長潛力的重磅醫藥產品及走國際化戰略。

　　而且，該公司的并購行為同PE投資基金是有區別的：第一，公司所選擇并購的醫藥企業，必須有細分領域的重點產品及差異化特色，且有一支專業化的優秀管理團隊，是有選擇的并購。第二：公司對所并購的企業在保持優秀經營管理團隊的基礎上，輸出公司優秀的文化制度及財務管理，且在集團內部進行了資源互補整合，而非僅僅作為財務投資者出現。

　　國藥控股發展加快

　　國藥控股作為中國藥品分銷第一品牌，仍將快速發展：伴隨著我國經濟發展、衛生費用增加、人口老齡化及全面醫保覆蓋，我們認為在醫藥商業企業加快向優勢企業集中的背景下，醫改的深入將使得國藥控股發展加快。我們預測2007年、2008年、2009年、2010年國藥控股的銷售收入將有望達到329.40億元、393.38億元、463.99億元和521.41億元。凈利潤分別為3.30億元、4.90億元、6.10億元和6.45億元。

　　國藥控股未來的發展前景也將十分可觀：國藥控股作為中國藥品分銷第一品牌，未來的發展深受市場關注。我們認為無論如何去猜測國藥控股南方或北方資產未來的注入以及整體上市計劃都有一定的不確定性。但在這些不確定因素之中有一點是可以確定的：那就是復星醫藥持有國藥控股的49%股權。

　　此外，公司醫藥工業經營特色鮮明：在婦科領域的廣西花紅藥業，糖尿病領域的江蘇萬邦，抗瘧疾領域的桂林制藥，氨基酸領域的湖北新生源，肝病領域的重慶藥友均經營特色鮮明，在細分領域擁有重磅產品及較強的競爭優勢。

　　未來利潤增長可期

　　采用相對估值法，我們預測公司2007 年EPS 為：0.395 元、2008 年EPS 為：0.565元、2009 年EPS 為：0.659元。我們給予2008年35倍PE，得到公司的合理股價為19.78元，取8%為波動空間，得到理論估值區間18.20～21.36元。

　　如果采用分拆估值法：1、國藥控股作為中國醫藥分銷第一品牌，我們以預測2009年凈利潤6.10億元，給以40倍PE，得到價值約為240億元，復星醫藥持有49%股權，價值約120億元。2、持有上市公司股權：公司持有上市公司海翔藥業、羚銳股份、復地集團等多家公司股權，我們按照2007年12月23日收盤價計算，市值約30億元。3、公司下屬重點工業企業（廣西花紅、重慶藥友、江蘇萬邦、桂林制藥、新生源）2007年凈利潤約1.75億元，2008年預測凈利潤約2.07億元，我們給予上述工業資產2008年凈利潤的30倍市盈率，得到價值約60億元。4、分拆估值得出合計價值約210億元。在分拆估值法中，公司所持有的聯營、合營公司及其他金融類企業股權價值，復星醫藥700余家連鎖藥店（合計1500家，國藥控股800家已經計算。）的價值也沒有計入，僅作為安全邊際考慮。

　　我們結合相對估值法及分拆估值法，認為公司的合理目標價格為18.20～21.36元，建議投資者采取“買入”的投資策略。