公開市場操作主導作用嬗變

　　東海證券 陳繼先

　　今年以來，債券市場迎來一撥持續上漲行情，推動這一輪債市行情的背后固然有基本面因素，如經過2007年調整后債券絕對投資價值凸顯，次貸危機影響日益暴露，美聯儲兩周下調聯邦基金利率125BP，我國加息預期減弱。但我們認為，資金面因素可能更加關鍵，其來源主要是央行公開市場投放、財政資金集中撥付以及銀行信貸緊縮，尤其是近期空前強大的公開市場資金投放力度。隨著公開市場規模的急劇膨脹，我們認為，其主導作用已經從原來的"對沖外匯占款"悄然變為"短期資金的調節池"。因此，節后一個月內，央行將大力回籠資金，甚至可能再度上調存款準備金率。

　　節前資金投放力度空前

　　統計顯示，1月份，央行共發行票據3650億元，實施正回購8860億元，然而票據到期5860億元，正回購到期12480億元，凈投放資金5830億元。資金投放力度可謂空前。

　　其中關鍵因素一是預備春節支付。按照以往規律，央行為確保社會現金支付會在節前三周向市場大量投放資金，節后三周大力回籠。如2007年節前投放資金5400億元，節后回籠6620億元，2006年節前投放3500億元，節后回籠近5600億元。按照該標準統計，2008年節前投放資金量則高達5840億元，力度更大。

　　另外一因素就是票據和正回購集中到期，特別是正回購到期資金高達萬億元，迫使央行加大公開市場操作力度。由于央票和正回購的本質是對沖因外匯儲備劇增而新增的外匯占款，因此只要我國外貿順差持續存在、外匯儲備繼續增長，這一操作規模將繼續膨脹。

　　公開市場操作主導作用轉變

　　隨著規模的加大，公開市場操作的重心已經從"對沖外匯占款"轉變為"流動性蓄水池"，即成為調節我國市場短期資金波動的源頭，主導作用已經發生本質性變革。

　　實際上，這在2007年已有所體現。統計顯示，央行2007年央行共發行票據40571億元，實施正回購10785億元，票據到期36102.7億元，正回購到期6995億元，凈回籠資金8258億元，凈回籠資金規模較2006年僅增加500億元左右，更遠低于2005年回籠13379億元的規模。總體觀之，2007年公開市場操作規模龐大，但力度十分有限。其背后的原因有二：1)2006年票據發行基數較大，為36522億元，其中去年到期的一年期票據就高達25422億元；2)短期票據發行量較大，2007年共發行三月期票據10220億元。

　　可能正因為此，2007年央行明顯加大了三年期票據發行量，以延長資金凍結時間。我們的統計顯示，2007年央行三年期票據共發行了1.4萬億元，幾乎接近一年期品種的發行規模。以三年期票據置換一年期票據的對沖，大大減輕了2008年票據到期壓力，拓寬了公開市場操作空間。

　　今年短期限回籠規模將上升

　　我們認為，2008年公開市場操作的這一特點將更加明顯。全年凈回籠資金水平將較2007年會略有上升，預計在10000億左右。然而在產品結構上將發生重大變化：一年期票據經過2007年大規模置換后，目前基本合適，2008年將穩定在16000億左右；最能實現短期資金調節功能的正回購和三月期票據規模將明顯上升，特別是正回購全年滾動操作累計規模至少在2007年基礎上翻一倍，我們預計將超過25000億。控制票據發行規模、加大正回購規模的另一好處是減少融資成本，2007一年期央票利率從2.8%上升到4.06%，上升了126個BP，三年期票據從2.97%上升到4.52%，上升了155個BP，三月期票據則從2.5%上升到3.41%，上升了91個BP。而一月正回購則從1.8%上升到2.8%，與票據利差明顯加大。

　　事實上，這種變化在2008年1月份已經有所體現。13000億元的回籠資金中，正回購規模高達8860億元，占68%，三月期票據也高達1440億元，三年期票據僅580億，一年期票據規模為2310億元。

　　基于這種認識，我們相信春節后數周央行將通過大力回籠節前投放市場的資金，總的資金回籠量將超過10000億元，凈回籠資金可能也會超過5000億元。品種可能以正回購為主，如14天或者一月甚至更長期正回購品種。另外，不排除央行在節后一個月內再度上調一次存款準備金率。當前市場盲目搶券局面有可能改善。

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