桂浩明

　　 2008年1月的倒數第二個交易日，這天的市場環境可以說是平淡無奇，但當天的股市走勢卻引起了投資者的廣泛關注。

　　 原因很簡單，滬市綜合指數盤中下跌到4368點，跌破了年線（本文取250天移動平均線作為年線）。而滬指上次突破年線是在2005年12月29日，幾乎整整25個月前。

　　 即便是去年“5?30”暴跌，滬指也沒有跌破年線，而現在這個曾經被認為“不太可能”被跌破的重要支撐線，卻無聲跌破。

　　 雖然，跌破年線后股市出現了反彈，并且在當天就收復。但是，兩年多來首破年線，并且此后兩天股指繼續徘徊于年線之下的事實，還是迫使廣大投資者不得不思考這樣的問題：大盤是否真的牛去熊來了？

　　 回顧：牛市是怎樣形成的？

　　 一般來說，很多人確實是把股指是否站上年線作為判斷行情長期運行趨勢的一個重要指標。某種意義上，也的確可以將年線的得失視為牛熊轉變的標志之一。這里，大家不妨先討論一下這樣的問題：本輪牛市是怎樣開始的？

　　 講到本輪牛市，人們都會把股權分置改革作為其中最為核心的因素之一。股改開始于2005年的5月，在其運行過程中，也經歷了從投資者對其不理解到寄予高度希望的過程。

　　 因為有過不理解，股改伊始股市是下跌的，并且在2005年的6月份跌破1000點。但隨著人們認識上的提高，以及股改對市場正面推動效應的逐漸顯現，行情慢慢轉強，尋找“股改紅利”成為當時市場上最受關注的熱點。也就是在這樣的氛圍下，股指走出了底部區域，展開了一波行情。到了這一年的12月份，終于突破了年線。

　　 僅僅憑股改的因素，不足以讓大盤走出持續上漲的大行情。到了2006年，中國經濟的快速發展勢頭更為明顯，上市公司效益在諸多因素作用下大面積提高，同時通脹水平仍然比較低。“高增長、低通脹”經典發展模式的實現，為一定程度上已經解決了深層次矛盾的股市提供了巨大的推動力。

　　 與此同時，中國經濟生活中出現流動性過剩與人民幣升值，加上經濟快速發展，被人們并稱為驅使大盤上漲的三大因素。

　　 到了2007年，通脹從低位開始上升，經濟增長中的各種矛盾逐漸暴露，使得中央開始加大宏觀調控力度。但由于引發上述三大因素的基礎沒有得到太大的改變，且股市財富效應的擴散所導致的大量資金入市有增無減，使得在2007年的極大多數時間，大盤繼續保持很強的上漲趨勢。

　　 即便遭遇到“5.30”這樣的暴跌，也沒有能夠讓創新高行情就此夭折。

　　 回過頭來看，本輪牛市雖然始于股改，但其后來的發展還是與中國經濟的運行狀況密切相關。這里既有政策調整所帶來的刺激，更有實體經濟向好所形成的推動。

　　 多種有利因素構成了協同效應，使得這輪牛市走得很強，維續時間也很久，創出了中國股市歷史的諸多紀錄。

　　 現實：市場出現了什么變化？

　　 盡管2007年股市基本延續了牛市行情，但客觀而言，支撐牛市的因素在悄然改變。

　　 從內部來說，經濟高速增長的同時，出現了結構失衡，特別是存在著從偏快轉為過快的危險。對此，有關部門采取了一系列調控政策，其中最主要的就是提高金融機構存款準備金率和調高存貸款利率。

　　 這種數量和價格工具在使用之初，對股市沒有產生太大的作用。一方面因為其本身并非針對股市，另一方面股市資金并不直接來自銀行。因此對銀行資金的緊縮，在一段時間內還不會直接影響股市。

　　 但持續不斷的調控，必然導致事情從量變到質變的飛躍。2007年9月份以后，調控政策對股市的作用逐漸顯現。作為理性投資者，他不得不考慮的是，隨著調控力度的加大，信貸開始緊張，經濟增長與上市公司效益等都會受到影響。如果說，起初對這一點人們的認識還不是太深刻的話，那么到了國家將CPI作為調控重點時，也許大家都感到了對經濟增長前景不能過于樂觀。進入2008年以來，這方面的認識又更深刻了一些。

　　 問題還在于，從資金層面來說，現在的股市已經出現了很大的改變。雖然流動性過剩的狀況在總體上仍然存在，但在股市進入高位、二級市場盈利變得困難，而一級市場申購新股的效益扶搖直上時，股市交易過程上就出現了資金供應上的不足。而高密度的新股發行、創天量的再融資以及難以計數的限售股解禁等，都加劇了資金供求矛盾。

　　 如果說，前兩年股市的上漲，在很大程度上與源源不斷的資金流入有關的話，那么現在這個因素恐怕多少已經不復存在了。換言之，來自流動性的壓力正成為股市下跌的一大推手。當然，也不是說所有有利于股市的因素都發生了改變，譬如人民幣升值速度就在加快。可惜的是，這個利好又被人們未曾料到的美國次貸危機淹沒了大半。

　　 美國次貸危機表面上對中國經濟沒有太多直接影響，但其間接的負面作用相當大。就股市而言，它已經把美國、歐洲乃至亞太股市都拖了下去，在這個時候中國內地股市又何以能夠獨善其身呢？事實上，2008年1月份，美國等海外股市的暴跌，對中國內地股市構成了極大的壓力。

　　 在這一因素的推動下，內地股市的那些內在利空因素進一步為人們所重視，這種內外因素的相互作用，導致了自1月中旬以來滬深股指的大幅下跌，并且跌破了年線。

　　 應該說，當大盤徘徊于年線之下時，人們的確是嗅到了些許熊市的味道，而此刻更現實的感受是：時下的市場環境的確發生了很大變化。

　　 后市：牛熊激辯中的大幅震蕩

　　 那么，中國股市是否真的進入熊市了呢？這是大家都關心的問題，又是一個很難說清的問題。

　　 首先，熊市的定義是什么？如果說以年線的得失作為牛熊轉換的標志，那么現在滬市綜合指數似乎表明大盤的確是進入了熊市，但深市成份指數還在年線上方，距離熊市似乎還遠。

　　 另外，代表滬深兩市的滬深300指數，現在離年線也有幾百點的距離，同樣談不上熊市來了。

　　 實際上，中國石油上市以來，拖累滬市綜合指數也有好幾百點，如果把這個因素扣除，那么現在該指數同樣也是在年線之上。由此可見，機械地去爭辯股市是否已經進入熊市，并沒有太多的意義。

　　 但問題是，大盤是否面臨牛熊轉折？或者說，投資者現在有必要作這樣的判斷：股市是否進入了一個介于牛熊之間的過渡期？也許，過渡了一段時間以后，股市又呈現出強勢格局，從而擺脫進入熊市的危險。但也有可能來來回回折騰了好幾次，都改變不了弱勢格局，那么真有可能進入了熊市。

　　 這里的前提是，如果真要進入熊市，那么一定與宏觀經濟進一步不理想以及企業業績明顯下滑聯系在一起。現在人們的確有這方面的擔憂，可同時也并不能確定這種狀況一定會出現。某種意義上，今年股市運行中的不確定性也就在此，使得現在很難對是否牛去熊來下判斷。不過，就現在人們的普遍認識而言，恐怕大多數人還是認為調控會達到預期目標，中國經濟大趨勢不會改變。

　　 就目前的市場面而言，問題的確嚴峻。某種程度上已經把人們對后市的擔憂提前反映了出來。對很多利空消息，大盤已經作出了過激反應。有的利空消息還沒有被確認，市場也同樣對此作出強烈反應。其結果就是有相當一批質地還不錯的股票被錯殺。事實上，在大盤從高位回落近2000點之后，已經有不少股票顯現出了投資價值。這種狀況，已經引起了很多投資者的關注。

　　 而就證券市場運行而言，即便是在牛市中，股市下跌30％也被認為可以接受。這也就是說，當人們以一種長周期的觀點來分析市場時，其所得出的結論與只關注短線走勢的人不相同。應該看到，近期股市下跌猛烈有復雜的因素，通常情況下并不至于如此。而且，即便時下的市場環境不那么好，其中依然也可以找出具有積極色彩的因素。

　　 舉例來說，現在規定QDII基金可以買A股，基金專戶理財、券商受托理財業務也有望在今年開閘。還有新的股票型基金已經4個多月沒有發行了，總不會永遠不發吧？僅從以上幾點，就可以看出市場內部還是存在調整步伐、聚集力量向上的基礎。過于放大這一基礎，將相關政策的推出視為管理層的“救市”措施固然沒有道理，但無視其正面影響，同樣缺乏理由。小到上市公司業績這些微觀因素，大到財政貨幣政策這些宏觀舉措，如果細細品味，也許現在大家就不會得出股市100％偏空這樣的結論了。

　　 應該說，有關股市是否由牛轉熊這個問題的爭議還會繼續存在，一直到市場形成明確的趨勢。不過，在牛熊激辯之中，人們會逐漸看清市場運行的特征，發現并把握其中的投資機會。

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