理財周報特約 曹遠征 中銀國際首席經濟學家

　　 上周，全球股市遭遇了美國次債危機爆發以來的又一次暴跌，著名投資家喬治?索羅斯表示，“我們正面臨二戰以來最嚴重的金融危機”。我個人認為，現在就下“次級債危機會演變成全球金融危機”的論斷，還為時尚早。

　　 不可能演變成為全球性金融危機

　　 次級債的周期一般為120個月左右，在30-50個月期間是違約高發期，之后會逐漸緩解。美國出問題的次級債大部分是2005年發行的產品，因此次債危機今年還將持續，但不可能演變成全球性金融危機。

　　 只要平穩度過2008年和2009年，情況就會好轉。支撐這種判斷的原因有三：

　　 第一，世界各國應對這種危機已經有了經驗。經歷過亞洲金融風暴，金融風險意識已深入人心。各國都在努力增強本國金融機構的風險抵御能力，現在包括亞洲各國央行在內，都以各種形式補充資金，不利因素正在積極消除當中。

　　 第二，面對美國的次債危機，全球在不斷加強跨國協作。次債危機讓人們看到經濟全球化的新圖景：一個始于美國次級抵押貸款市場的產品問題，卻很快擴散開來。這說明，隨著全球經濟一體化進程的不斷深入，各國金融市場互相滲透，局部市場問題可能會引起其它市場的連鎖反應，產品危機會引發金融危機。

　　 正是在這一新圖景下，各國央行和監管當局充分認識到國際金融合作的重要性，聯手向市場注入流動性，并快速啟用諸如降息等貨幣政策工具干預市場，緩解了金融結構的流動性風險，避免了次級債危機的擴散，從而進一步避免了金融危機的爆發。

　　 第三，美國次債危機爆發以來，目前受影響較大的仍局限于花旗、美林等金融機構，沒有爆發全面金融危機的跡象。

　　 或促成深刻的全球結構性變動

　　 除金融方面，次債危機引發的另一個核心問題是，美國經濟的走向。

　　 上個世紀80年代，住宅、汽車、鋼鐵曾是美國的三大支柱產業；隨后的新經濟下，高科技泡沫破滅，美國一直未能找到新的支柱。盡管我們看到它的經濟增長很強勁，但這種繁榮主要是靠消費拉動的。美國高負債、低儲蓄，寅吃卯糧的模式支持了經濟高速增長。問題是，這種模式能支持多久？

　　 次債危機的擴大化，會加深人們對于美國經濟陷入衰退的預期。我可以確定，美國經濟的確放緩了，但有沒有進入衰退還需要一段時間的觀察。在經濟學上，判定一個區域的經濟是否陷入了衰退最重要的指標是：經濟發展連續六個月以上持續負增長。而美國的情況是，經濟增長不斷減速，但還沒進入負增長。

　　 從更深層次上講，次債危機對美國乃至歐洲金融和經濟發展的沖擊，可能促成全球結構性變動：南北力量對比可能因此倒轉。

　　 二戰后《雅爾塔協議》確立的美國的全球政治霸主地位，以及布雷頓森林體系建立起來的美元的全球經濟霸主地位，正受到沖擊。過去，一直是南方（發展中國家）經濟、金融問題較多，而北方（歐美國家）問題很少；這一次，情況顛倒過來了。鑒于次債危機還會持續，而歐美國家肯定受影響更大，發展中國家不斷上升的力量可能因此占到上風。

　　 從這個意義上說，索羅斯關于“二戰以來最嚴重的金融危機”的說法，也有一定道理。

　　 最嚴重是中國通脹滯脹同時發生

　　 關于次債危機對中國的影響，我認為很有限。美國的次債危機，以及由此引發的經濟放緩，會在金融和經濟層面影響中國，但中國的應對政策足以在很大程度上消化負面影響。

　　 目前已經放緩的美國經濟，對中國 商品的進口會在一定程度上減少；更可怕的是，次債危機引發美國消費者意愿性不還款，進而導致美國消費需求下降，由此引發的進口減少將更嚴重。若這種情況出現，對中國經濟的影響就比較大。

　　 中國的出口對GDP的貢獻超過1/3，美國作為中國最大的貿易出口國，其進口減少自然會沖擊中國經濟發展。現在幾乎全球都流動性緊縮，但中國卻面臨流動性過剩、通脹嚴重的問題。在這種情況下，美國減少對中國進口可能導致的最嚴重后果是，中國通貨膨脹和經濟滯脹同時發生。

　　 但即便如此，中國經濟高速發展的勢頭也不會因此逆轉。我下此判斷最有力的依據是，今年中央金融會議采取的“從緊的貨幣政策和穩健的財政政策”。

　　 從經濟學上講，貨幣政策和財政政策在正常情況下應該保持一致，而非相反。很明顯，這說明中央已提前預見到美國經濟放緩的最嚴重后果，并采取從緊的貨幣政策反通脹，采取穩健的財政政策為反滯脹留下空間。

　　 從過去的經驗來看，動用財政政策，的確可以起到拉動經濟發展的效果。2007年中央財政收入超過5萬億元，底氣還是很足的。但中國過分依賴出口的經濟發展模式需要轉型，調節收入結構、提高居民收入，讓經濟發展更多地依賴內需，是一個長期的發展方向。

　　 衍生品杠桿或放大實體經濟問題

　　 縱觀并反思這次美國次債危機，可以得到以下啟示：

　　 本世紀初，在高科技泡沫破裂之后，美聯儲為刺激經濟，在多次降息的同時放松金融管制：一方面，降低信用標準，鼓勵商業銀行向信用等級低的借款者放款；另一方面，允許金融機構以低成本的借貸投資于高風險資產，允許投資銀行為擴大利潤來源不斷設計結構復雜、高杠桿的衍生品提供給客戶，對沖基金大量涌現。

　　 復雜的數學模型和產品結構使投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況；而金融衍生品的高杠桿使實體經濟的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者需要依賴各種評級機構，不同估價方法得出的結果差異很大。金融衍生品交易逐漸與實體經濟脫節，房價開始脫離居民的現實收入。

　　 衍生品市場在提供流動性和分散風險的同時，也使得各類金融機構以流動性為鏈條，捆綁在一起；一旦鏈條某個環節出現問題，便會引起連鎖反應。

　　 盡管金融市場的運行規律日趨復雜，金融危機發生的機理也在變化，但它與實體經濟的聯系依然是最本質的關系。因此，除金融機構本身提高風險管理水平外，貨幣和監管當局也應加強對金融衍生品市場的管理。

　　 （理財周報記者 施維整理）