信貸控制減緩

　　在出口受限和固定資產投資增速下滑的預期下，滬深300利潤一致預期也反映了未來盈利增速可能下降，滬深300指數樣本公司08年的凈利潤增長預期為32%，09年的凈利潤增長預期為19%。

　　我們認為市場對于08年信貸控制等存在過度的擔憂，只要是信貸控制并沒有大幅度減少，且信貸規模的控制遠遠小于股票市場的增發融資額和IPO融資額，在這種情況下實體經濟總體資金并不缺乏。從資本支出來看，盡管2007中報上市公司資本支出增加，但是從資本支出與銷售收入比來看仍處于逐年下降的過程，這也說明目前經濟層面并沒有過度投資。

　　股債走勢背離不意味股市周期逆轉

　　從股票市場與債券市場的表現來看，股債趨勢經歷了同向變動后開始出現背離。2005-2006年間債券市場和股票市場出現了同步上漲，而2007年開始出現債券市場下跌，股票市場繼續上漲。06年的股票和債券同向上漲主要是基于流動性過剩，自07年以來，隨著信貸和投資的增加，金融市場的流動性逐步進入實體經濟，并且出現了通脹的擔憂。隨著通脹壓力的增加，央行連續的緊縮性貨幣政策和市場緊縮預期使得債券大幅下跌。此外，企債和國債的信用風險溢價也在不斷增加。從道瓊斯工業指數和30年期國債走勢來看，債券和股票往往是同步上漲，再出現股票和債券反向變化，再逐漸演變為股票和債券市場同向下跌。

　　股債同向和反向變化趨勢的驅動在于實體經濟的變化。借鑒美國和日本歷史經驗，實體經濟中的ROE上升趨勢中，股票市場往往會出現持續性上漲。如果實體經濟的ROE發生趨勢性下降，股票市場會出現持續性下跌。從朝陽永續的一致預期來看，滬深300指數在2008年ROE為19%，比2007年ROE高。盡管原材料價格上漲幅度較大，使得毛利率可能下降，但是由于所得稅率等方面的調整2008年的ROE仍然有較大的支撐。另一方面生產率的提高也吸納了原材料價格上漲和人力成本的上漲，金融市場上資金過剩沒有演化為實體經濟上資本過剩，即實體經濟仍未出現過度投資。從這些分析可以發現，債券的下跌短期內很難拉動股票下跌。

　　原材料價格上漲難改利潤率上升

　　盡管07年原油和金屬等原料價格上漲較多，但是國內原材料價格漲幅與國際上并不同步，國內原材料價格漲幅遠遠小于國際原材料價格漲幅，這樣對于國內經濟整體沖擊便有所弱化。原材料價格變化國際與國內不一致，一方面因為國內價格管制，另外一方面由于關稅等方面的限制使得國內的供需和國際市場供需變化不一樣。

　　從滬深300樣本公司各行業的預期ROE來看，2008年ROE仍處于上漲趨勢，收入增速下降并沒有使得ROE下降。08年具有資源的上游公司才是投資價值所在。盡管上游行業的毛利率在2007年上漲，但是ROE逐步下降，而中下游行業的ROE仍在逐步增長，因而上游產業風險逐步增大；而中下游的行業大多處于ROE上升階段。能源行業從2002年以來由9%上升到目前的17%；材料行業從2001年以來ROE從4%上升到現在的13%；工業行業從2001年的4%上升到目前的14%；可選消費行業從2005年的1.2%上升到目前的9%；日常消費行業從2001年的1.2%上升到9%；醫療行業從2004年的4%上升到目前的10%；電信服務從2003年的53%下降到目前的39%；信息技術行業從2005年的-8%上升到目前5%；公用事業從1998年的17%下降到目前的9%；銀行從1999年的5%上升到了目前的14%。