侯捷寧

　　“滬深兩市新股IPO網(wǎng)下發(fā)行電子化系統(tǒng)即將正式啟用”，這是日前中國(guó)證券登記結(jié)算公司、滬深證券交易所和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)共同發(fā)布的消息。上海證券交易所同日還宣布了最新一期聯(lián)合研究計(jì)劃對(duì)外招標(biāo)的內(nèi)容，發(fā)行制度問(wèn)題赫然在列，并成為本期研究計(jì)劃的重點(diǎn)之一。與此同時(shí)，正在進(jìn)行A股發(fā)行的中煤能源77.5％的網(wǎng)上發(fā)行比例，不僅遠(yuǎn)高于2006年以來(lái)100億元以上募資額大盤(pán)股的平均水平，事實(shí)上也創(chuàng)下了迄今為止網(wǎng)上發(fā)行比例的最高紀(jì)錄。

　　“新股發(fā)行方面的頻頻創(chuàng)新，表明了管理層對(duì)發(fā)行制度改革的態(tài)度，也代表政策即將調(diào)整的信號(hào)。”業(yè)內(nèi)人士如是解讀上述變化。

　　我國(guó)新股發(fā)行曾經(jīng)采取過(guò)多種方式：從最初的上門(mén)推銷(xiāo)到后來(lái)的認(rèn)購(gòu)證搖號(hào)；從資金認(rèn)購(gòu)到市值配售再到當(dāng)前的網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)與認(rèn)購(gòu)，無(wú)不與當(dāng)時(shí)特定的市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)。

　　現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，是在2006年股權(quán)分置改革取得階段性成果及“新老劃斷”以后開(kāi)始實(shí)施的，其基本特征是建立了一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢(xún)價(jià)機(jī)制。自從新股發(fā)行實(shí)行詢(xún)價(jià)以來(lái)，基本上做到了在機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)的基礎(chǔ)上由發(fā)行人和承銷(xiāo)商自行定價(jià)。證監(jiān)會(huì)只是進(jìn)行窗口指導(dǎo)，其目的主要是防止定價(jià)過(guò)于偏離市場(chǎng)的情況發(fā)生。因此，新股發(fā)行定價(jià)基本上保持在理性的狀態(tài)。

　　但是，在當(dāng)前的新股發(fā)行過(guò)程中，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大，以及“打新”過(guò)分依賴(lài)資金量，使得現(xiàn)有發(fā)行制度爭(zhēng)議頗多。特別是中石油上市首日暴漲后一路下跌的案例更是激發(fā)了業(yè)內(nèi)爭(zhēng)論。專(zhuān)家、學(xué)者紛紛提出了新股發(fā)行改革的方案、建議，例如恢復(fù)市值配售，效法香港的“人手X股”等。

　　這些建議初衷都是希望提高中小投資者的中簽率，但是仔細(xì)分析上述方案，要么“治標(biāo)不治本”，要么可操作性比較低。

　　比如有專(zhuān)家提出的恢復(fù)市值配售，以鼓勵(lì)投資二級(jí)市場(chǎng)。我們知道，“市值配售”，只有流通股參與而非流通股不參與，在這種條件下才有意義，中小投資者才能達(dá)到一定中簽率。此外，機(jī)構(gòu)投資者得到了很大發(fā)展，個(gè)人投資者所持市值只占到了很小的部分，市值配售對(duì)中小投資者也不會(huì)有利。因此，市值配售方式已經(jīng)不適應(yīng)股改基本完成后的市場(chǎng)情況，喪失了可操作性。

　　在香港以及世界各地大型國(guó)有企業(yè)IPO的一種通常做法是“每人配售一手”，即發(fā)行人為了照顧中小散戶(hù)，不論其資金多少，保證每一有效申購(gòu)賬戶(hù)都獲得一定量的新股。有專(zhuān)家提出借鑒此種方式，但是權(quán)威人士指出，在目前的環(huán)境下，既不具可操作性，也不符合我國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，甚至將進(jìn)一步助長(zhǎng)散戶(hù)的投機(jī)性。

　　舉例說(shuō)明。以中石油40億股的發(fā)行量計(jì)算，即使把所有機(jī)構(gòu)投資者排除在外，按照上海最低申購(gòu)1000股來(lái)計(jì)算，也只有400萬(wàn)個(gè)賬戶(hù)能中簽，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足目前滬深兩市近1億賬戶(hù)的需求。而香港市場(chǎng)實(shí)行這種新股發(fā)行方式的一個(gè)前提是散戶(hù)比較少，在把新股的90%配售給機(jī)構(gòu)之后，剩下的10%“一人一手”配售給散戶(hù)。

　　眾所周知，機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，如果試圖把機(jī)構(gòu)排斥在外，將會(huì)使股價(jià)大起大落，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。此外，賬戶(hù)清理工作預(yù)計(jì)年中才初步完成，如果在當(dāng)前很多賬戶(hù)還沒(méi)有實(shí)行實(shí)名制的情況下實(shí)行“一人一手”配售，必然導(dǎo)致歷史上出現(xiàn)過(guò)的虛開(kāi)賬戶(hù)大量出現(xiàn)，加大推行實(shí)名制的難度。

　　另外，至于“信用申購(gòu)”，也不適合目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。

　　境外很多國(guó)家實(shí)行的“信用申購(gòu)”，是指在發(fā)行新股時(shí)不全額支付現(xiàn)金，按照投資者報(bào)送比例進(jìn)行配售的發(fā)行方式。在目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下，無(wú)法保證投資者根據(jù)自身資金能力理性地申報(bào)，勢(shì)必會(huì)造成虛報(bào)申購(gòu)量問(wèn)題，造成市場(chǎng)混亂。

　　“新股申購(gòu)資金屢創(chuàng)新高，首要原因是新股發(fā)行價(jià)格和上市后的交易價(jià)格價(jià)差過(guò)大，只要申購(gòu)到新股就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。”分析人士指出。他認(rèn)為，要改變這種現(xiàn)象，就要逐步縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差。但中國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)差的成因比較復(fù)雜，要從根本上解決新股申購(gòu)價(jià)差問(wèn)題，也絕非一朝一夕之功，需要審慎地研究。

　　事實(shí)上，新股發(fā)行申購(gòu)中暴露出來(lái)的問(wèn)題早已引起監(jiān)管層重視。據(jù)記者了解，監(jiān)管部門(mén)正積極地多方論證各種方案，探求在一定的框架下，適當(dāng)提高散戶(hù)的中簽比例。比如，從機(jī)構(gòu)的網(wǎng)下配售部分切出一部分給個(gè)人投資者，或是設(shè)定申購(gòu)數(shù)量限額等措施。

　　不過(guò)，這兩種措施也并非沒(méi)有弊端，容易造成大規(guī)模的開(kāi)戶(hù)數(shù)，或者“激活”大量冬眠的賬戶(hù)，與目前正在進(jìn)行的賬戶(hù)清理工作又相矛盾。

　　雖然目前還沒(méi)有形成有效的解決辦法，但是我們看到，監(jiān)管層正通過(guò)一些創(chuàng)新手段來(lái)逐步解決問(wèn)題，無(wú)不顯示出監(jiān)管層推進(jìn)新股發(fā)行改革方面的決心和態(tài)度。

　　除了前文所提新股IPO網(wǎng)下發(fā)行電子化系統(tǒng)建設(shè)以緩解銀行資金大規(guī)模跨行流動(dòng)等問(wèn)題以及在中煤能源的發(fā)行中加大對(duì)中小投資者的傾斜力度，還有取消戰(zhàn)略配售機(jī)制、推動(dòng)優(yōu)質(zhì)股票發(fā)行增加供給量、先A后H支持大型國(guó)企上市、會(huì)同交易所加強(qiáng)新股上市首日監(jiān)管、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究新股首日上市機(jī)制問(wèn)題等等。