⊙本報記者 周翀

　　一個理想的發(fā)行過程，是想賣賣得出，想買買得到，供需平衡、節(jié)奏適宜、機會均等。套用這幾個簡單標(biāo)準(zhǔn)，看待當(dāng)前的發(fā)行形勢，坊間自然容易得出目前股票發(fā)行體制“不夠理想”的結(jié)論，并以此為據(jù)，要求發(fā)行體制盡速改革。

　　如再將上述標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合不同的歷史階段、市場情況加以生發(fā)，則會有更多組合：比如，在牛市中，是想賣賣得出，想買買不到；熊市中，是想賣賣不出，想買買得到。在居民理財需求未萌發(fā)時，是供大于求；高漲時，是供不應(yīng)求。在市場信心不足時，言大盤股發(fā)行必及“擴容”；強勁時，則對某些大盤股發(fā)行股本占總股本比例太低不滿。股票難發(fā)時，無人對立機構(gòu)與散戶的機會分配；好發(fā)時，則將基金、信托等一律視為(無散戶參與的)機構(gòu)，得出散戶機會不多的結(jié)論。

　　上述種種，真命題很多，偽命題也不少，因此，需對發(fā)行體制加以全面分析。

　　一二級市場價差較大，大量資金囤積一級市場打新，以及由此衍生出的機構(gòu)與散戶機會不均等問題，其背后所反映出的，還是我國金融結(jié)構(gòu)長期失衡造成的欠賬。以供需計，因股權(quán)分置等基礎(chǔ)性制度問題的存在，我國資本市場歷史上未能有效消化存量資金，滿足投資者理財需求和企業(yè)融資需求，資金入市和股票上市未能有序同步進行，歷史上實際存在斷層。市場形勢好轉(zhuǎn)后，資金與股票供需失衡，必然造成二級市場估值重心上移，從而加劇一二級市場價差。統(tǒng)計顯示，從2005年到2007年，新股發(fā)行平均市盈率從20.4倍提高到28.2倍，增幅為38%；而同期二級市場平均市盈率則從24.2倍一路攀升至最高的69.6倍，升幅為127%。

　　在這種情況下，如一味要求發(fā)行市盈率貼近二級市場，則難免在發(fā)行環(huán)節(jié)即形成“泡沫策源地”，這種局面，無論從控制風(fēng)險的角度，還是從保護投資者利益的角度，或許都為世界上多數(shù)監(jiān)管部門所不愿看到。

　　資金向一級市場囤積，也反映出資本市場乃至整個金融市場產(chǎn)品和功能尚不夠完善的客觀現(xiàn)實。從產(chǎn)品來看，目前各類機構(gòu)推出的打新產(chǎn)品，年化收益率從百分之幾到百分之十幾不等，這類產(chǎn)品的投資者很大程度上表現(xiàn)出厭惡股票二級市場風(fēng)險，而追求戰(zhàn)勝通貨膨脹的目標(biāo)。但是我國金融市場一直缺乏這類產(chǎn)品供應(yīng)，且統(tǒng)一互聯(lián)的固定收益產(chǎn)品市場仍在健全之中。同時，部分在股票市場獲利較豐的投資者，出于控制風(fēng)險而又希望得到較高收益的考慮，也將資金加入打新大軍，事實上也反映出對改善單邊市場的需求，而擬議中的金融衍生品和相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，則客觀上受到整個金融體系改革的制約。可以說，就發(fā)行解決發(fā)行的問題，就資本市場解決資本市場的問題，恐怕很難是治本之舉；發(fā)行和資本市場的改革，也恐怕難以超脫于大環(huán)境之外單兵突進。

　　資金向一級市場囤積，也是市場景氣周期的必然結(jié)果。僅僅在一年半前，國航的發(fā)行還遭遇到困難，但現(xiàn)在，這個故事已被很多人拋在腦后。彼時1600點的點位，與前期6000余點、今日4400點的市場信心根本不可同日而語。即使在成熟市場，新股上市首日暴漲的局面也曾出現(xiàn)，說明市場信心和景氣周期的作用不可忽視。比如，美國納斯達克市場1997年新股上市首日平均漲幅為18%，但在網(wǎng)絡(luò)股熱潮出現(xiàn)的1999年，其首日平均漲幅一度達到74%，升幅300%多，而隨著網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅，到2002年首日漲幅回落到8.4%。類似的情況在定向增發(fā)的過程中也一樣存在，一度為市場詬病的定向增發(fā)價過低問題，隨著行情的回落，也逐漸演變?yōu)榈�破增發(fā)價的情形，同理，“新股不敗”不可能長期存在，打新乃至追新這種“無風(fēng)險套利”也肯定有一天會變成“有風(fēng)險投資’。從這個意義上來說，在發(fā)行不愁之時，也要想到發(fā)行犯愁之日，機構(gòu)的作用不能忽視。

　　一二級市場價差較大，打新資金向一級市場囤積，還再次說明了我國金融文化和資本約束等軟環(huán)境建設(shè)有待加強。某創(chuàng)新類券商研究所高管就指出，如果監(jiān)管層單純放開對一級市場的“窗口指導(dǎo)”，發(fā)行人和承銷商肯定有提高發(fā)行價格的沖動，以便進一步降低融資成本和賺取更多傭金。而在現(xiàn)行體制下，也不排除參與詢價的機構(gòu)有壓低發(fā)行價格，以便在二級市場上賺取更多利益的考慮。另一方面，投資者在二級市場追新，使得“新股不敗”的神話繼續(xù)加速，如此形成往復(fù)循環(huán)。從賬戶的角度來說，我國資本市場賬戶實名制尚在建立過程中，歷史上開戶行為記錄不夠理想，也為以賬戶為基礎(chǔ)的各種發(fā)行制度改革設(shè)置了障礙。所有這些，料都將在決策時成為顧慮。

　　綜上所述，一二級市場價差較大，打新資金向一級市場的囤積，成因?qū)崬閺?fù)雜。目前關(guān)于改革發(fā)行制度的呼聲較高，包括市值配售、一人一手、信用申購，不僅不具有實際上的操作性，且仍無法解決新股申購無風(fēng)險套利的根本問題。

　　正如證監(jiān)會高層多次強調(diào)要正確把握我國資本市場發(fā)展階段性特征的道理，發(fā)行作為資本市場的第一環(huán)節(jié)，必然需要與其他環(huán)節(jié)一道，在市場發(fā)展中不斷完善和變遷；資本市場作為金融體系的重要組成部分之一，也必然隨整個金融體系的成熟走向成熟,與各方腦海中的“彼岸市場”和“彼岸發(fā)行制度”或許并無二致。我們也堅信管理層將不斷推進發(fā)行等各項機制、體制改革，但這道難題，非綜合治理和一定時間難于解決，任何畢其功于一役的想法，未免失之天真。