恒方

　　進入2008，全球資本市場似乎進入了一個風雪交加的動蕩期，積聚多時的對美國經濟衰退的恐懼和過去幾年牛市后的套現驅動得到了充分的釋放。于是我們看到了全球各主要市場紛紛出現了大幅跳水，即便在美國聯邦儲備委員會被迫大幅減息0.75%和美國政府宣布了1500億美元的經濟刺激方案之后，投資者的不安情緒仍然沒有獲得平息。因此，最近這兩周的各主要市場表現得異乎動蕩。

　　在這樣的大環境下，包括中國內地與中國香港在內的亞太市場并沒有能夠像一些分析師所預測的那樣能夠表現出與美國市場“脫鉤”的走勢。約1/3的亞太區經濟與對美國的出口息息相關，活躍在亞太資本市場上的相當一部分資金也來源于美國投資基金和金融機構。事實上，亞太資本市場還不能擺脫“美國感冒、亞洲打噴嚏”的聯動效應。

　　那么，在經歷了如此動蕩的早盤后，2008年內地和香港資本市場的走向到底又會如何呢？自去年以來，市場上就有一種相當流行的觀點，認為中國市場的“泡沫”將會在2008年奧運會前后破滅，屆時市場將會出現大幅調整，但在今年上半年，中國仍將基本維持一個牛市格局。這種觀點的影響力相當廣泛。

　　在資本市場上，非常流行的觀點往往并不正確。這次的“奧運”調整論可能也不會例外。從去年年底開始，資本市場上的不確定因素急劇增加，從美國房地產市場的持續下跌到華爾街金融機構接二連三地因次按危機而出現巨額虧損，從全球商品價格持續高漲到中國通脹壓力急增，從美國信貸市場緊縮到中國央行將存款準備金提高到多年以來的新高，從美國消費市場出現下降勢頭到人民幣升值給中國出口企業帶來更多壓力。所有這些因素累計起來，導致資本市場的不確定性以及投資者的不安心理都處于一個非常高的水平，因此現階段任何預期外事件(就像出現的法興銀行交易員的巨額期指交易損失，蘋果電腦的季度業績不佳和平安保險宣布巨額融資)都很可能會導致市場的劇烈反應，這也是最近市場起伏驚人，往往一日波幅超過以往一周甚至一月的波幅的原因所在。

　　目前這種不確定性非常高的市場環境，對于近期內準備上市發行的企業來說相當不利。因為市況波動的波幅之大、頻率之高，可比公司的市價水平變化之頻繁，無疑大大增加了路演定價的難度。今年年初以來，在香港市場已經有宏華集團、昌盛中國、澳門博彩和茂業國際四家公司在路演開始之前或之后被迫宣布取消或者延遲上市發行，還有陽光能源等新股被迫下調定價區間。這對于諸多本打算趕個早集、在今年首季在香港上市的企業(包括太平洋保險、恒大地產和龍湖地產等)，無疑是個警訊。

　　事實上，這種不確定性的市場環境，恐怕在今年上半年都未必能夠改觀。美聯儲減息的效果，至少需要幾個月才能反映在經濟數據上；就算美國國會很快通過經濟刺激方案，退稅支票至少要到六、七月間才會寄出給納稅民眾；房地產價格是否還會進一步下跌進而引發華爾街金融機構核銷更多損失；中國政府是否會進一步進行宏觀調控以遏制通脹；石油、金屬等主要商品的價格是否會因為美國經濟活動的放緩而逐漸回落……所有這些都至少需要幾個月的時間做進一步觀察才能夠得出初步結論。

　　因此，雖說各種不確定因素都存在變數，但除非在上半年出現美國嚴重衰退這樣的小概率事件，相信市場不確定性的整體水平到下半年會逐漸降低。如果這一看法正確，那么也可以預見中國內地和香港的市場在奧運之后反倒可能出現相當不錯的局面。

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