午評：量能持續縮減 延續整理格局

　　兩市周三承接昨日升勢大幅高開，經過短線震蕩整理后后呈現回升態勢。大盤藍籌股呈現全面回暖的態勢，對股指形成有力的拉動，醫藥、化工等板塊走勢比較強勢。漲跌家數之比顯示多方占據絕對的優勢，只是量能持續縮減，近日兩市很可能仍將延續整理格局。

　　來源：北京首證

　　午評：量能持續低迷 股指沖高回落

　　今日早盤兩市股指運行呈現高開震蕩格局，受到權重品種回落影響，滬指回落到平盤附近運行，盤中高點距離五日均線尚有20點左右的距離，顯示出市場在指數回升當中仍表現得相當謹慎。個股漲跌格局沒有大的變化，地產、造紙等品種受人民幣加速升值刺激居于漲幅前列，機械、鋼鐵電力等品種也有所回升，煤炭股遭遇一定拋壓。

　　量能方面，午后若沒有明顯放量則今日量能仍將保持在昨日的低水平附近，市場交投仍不甚活躍，也顯示出多空雙方都較為謹慎的狀況。整體來看，市場信心不足、量能萎縮成為制約股指回升的主要因素，也導致目前市場運行中個股走勢持續性普遍不強，投資者對于階段漲幅過大的個股仍宜謹慎，控制倉位。

　　來源：港澳資訊

　　午評：大盤反復筑底 有色超跌反彈

　　解盤實錄：

　　美國兩黨之間展開了罕見的合作，達成的規模為1，460億美元的經濟振興計劃。由于市場預計聯儲將在明天再度降息，周二美國股市高收，道瓊斯工業平均指數上漲96.41點，報12，480.30點，漲幅0.78%。由于受到美股連續上漲以及解凍資金的推動，大盤以4505點高開近47點，隨后高開高走，在年線上方展開了強勢反彈，兩市下跌家數僅僅百余家，多方開始重掌局面，指標股也大幅回升，中國石油大漲3.26％，中國石化、萬科A也漲幅可觀，反彈力度明顯增強。

　　焦點剖析：

　　周三股指展開反彈，在消息面上由于全國春運高峰時期，突然遭遇罕見大雪，嚴重阻礙了能源和工業商品的運輸。受此影響，國內金屬價格昨日全線上漲，其中銅、鋁漲幅均超過2%，而滬鋅上漲幅度更是達到4%。造成有色金屬板塊的全線反彈，銅業板塊中的江西銅業，云南銅業漲勢較好，而鋁業板塊也大幅上揚，焦作萬方大漲5.32％，領漲鋁業板塊。另外機械板塊、石化板塊也有資金推動，投資者可適當留意。

　　點津物語：

　　周三股指止跌筑底，成交量的快速萎縮顯示殺跌力量的減弱，說明在支撐區域持籌和持幣者都開始保持觀望。投資者可乘大盤處于年線附近逢低關注一些低估值板塊和四季度基金增持的潛力個股。

　　來源：三元顧問

　　今日消息面：現行的《證券法》等法律主要規范的是有紙化證券，而目前廣泛存在的無紙化證券仍存法律空白。這一狀況已引起各方關注，有關證券無紙化立法已進入監管部門視野。證監會法律部有關負責人日前表示，做好證券無紙化法的立法準備工作，爭取年內取得階段性進展。

　　國家統計局有關負責人日前表示，2007年，消費對GDP的貢獻7年來首次超過投資。初步估計，在11.4%的GDP增長中，消費、投資、凈出口分別拉動4.4、4.3、2.7個百分點。

　　昨天開始，美聯儲啟動了為期兩天的例行議息會議。由于投資人普遍預期當局將在30日會議結束后宣布進一步降息，全球股市均提前作出積極回應。美股周一收盤扭轉了上周五的頹勢，而昨日開盤的亞太及歐洲股市也都結束前一日的大跌，大幅反彈。昨日開盤后，美股多數繼續上行。

　　全國外匯管理工作會議日前在北京召開。中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長胡曉煉在部署2008年主要工作時表示，外匯局將加大跨境資金流動的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結匯后人民幣資金流向為重點組織一系列專項檢查，會同相關部門嚴厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為。同時，進一步改善外匯儲備經營管理。業內專家認為，隨著美聯儲的進一步降息，中美利差倒掛加劇，更多的熱錢可能進入中國，這可能是外匯局今年重點對流入資金進行專項檢查的主要原因。

　　近日，湖南暴雪成災，為了保證交易的正常運行，湖南某券商昨日連頒幾道緊急通知，建議股民在雨雪冰凍期間，盡量采用非現場委托交易，該券商還發布了具有應急功能的客戶端軟件。此前，湖南證監局已對轄區內券商下發了緊急通知，督導證券交易的正常進行，并于昨日展開了現場調查。

　　記者從中注協的獲悉，截至到1月25日披露的2007年年報的上市公司中，*ST長運和飛亞股份被出具了"帶強調事項段的無保留意見審計報告"；S*ST鑫安則被出具了"無法表示意見的審計報告"。

　　周三早盤兩市雙雙大幅高開后，中字頭個股全線飄紅領漲大盤，滬指一度上攻至4554.34點，隨后銀行股沖高回落領跌，保險股、煤炭股跟著集體下行，中石油、中石化等指標權重也小幅回落，大盤沖高后下行。

　　分析人士認為，昨日A股市場縮量反彈，反映反彈行情的人氣不足；同時，投資者普遍擔憂政府將在春節長假期間宣布緊縮政策，并且擔心雪災天氣的影響進一步深化，從而令在節前的最后幾個交易日里，投資者逢高兌現離場的情緒高漲。

　　有市場人士分析，昨日大盤跳空高開，但其后多空絞殺一陣，許多投資者仍驚魂未定，股價稍高即出現層層拋盤，雖然這種拋盤不是很大，但由于承接盤稀少，這造成全天多數時候為橫盤趨弱走勢，直到臨收盤才出現放量搶盤跡象，顯然許多被套機構竭力拉升股價不欲使今日解凍資金接得太低。

　　值得一提的是周二下午大多數時間股指一波接著一波殺跌，但仔細看盤面拋單什么有限，而且恐慌拋單不是太多，似乎抱"死豬不怕開水燙"想法的資金越來越多。這種盤面預示著拋壓接近窮近，許多人即使認為大盤可能還有一跌，但多半認為這是最后一跌，而在這種情況下想通過先拋后買攤底成本難度太大，風險實不可測，所以索性抱籌觀望。

　　作為多頭一方也有類似想法，希望在跌破年線恐慌時"趁火打劫"。當股指未破年線時，這部分資金并不敢大舉買入，生怕出現一波慘跌才會見底。

　　從經驗來看，當絕大多數人等待破年線時抄底，那么這往往難以實現，或者那不是真底。市場有個真理，在任何時候都不可能多數人決策正確，否則靠資本市場發財的利益團體只能去吃西北風。不可否認，這市場中有一部分單位是穩賺不賠的，如圈錢而不回報的上市公司，如大收手續費的券商……

　　美聯儲宣布利率時點是北京時間周四凌晨，所以亞太股市周四才會知道情況，美國利率有其不確定性，多半會減50基點，但也不能排除只降25基點。另外，同樣重要的是美聯儲的所謂會后聲明，這暗示未來減息力度。

　　一旦美聯儲減息，香港會以最快時間跟進，一般不會超過15個小時便會跟地，這對金融、地產權重極大的港股無疑是利好。目前不確定的是減息幅度和會后聲明，如果這方面情況中性，港股繼續上漲可能性仍在，如此會波及內地權重股。

　　因此，除非美股出現大跌，否則周三A股和港股均有可能上漲，市場恐懼心態會慢慢緩解，如果消息面再配合吹一些暖風，不排除A股就此止跌回穩的可能。從實際情況看，滬指后市于4335點及4220點有強支撐，所以現在買入就算失手，也極可能在不遠將來解套。

　　今日投資者暫時不必追高買股，這是因為周四美聯儲減息后市場走勢需要一定時間觀察。

　　鋼鐵行業：低估值的二線公司推薦1只股

　　

　　投資要點：

　　伴隨著最近一段時間大盤指數大幅下降，鋼鐵板塊也出現了一段大幅調整，根據申萬鋼鐵指數，從1月16日-1月23日鋼鐵行業指數累計下跌幅度達14.9%，大于滬深300指數下跌幅度的，我們認為經過這輪大幅調整之后，許多鋼鐵板塊上市公司的估值已經回歸到一個比較低的水平，投資價值凸顯。

　　龍頭公司-武鋼股份

　　由于武鋼股份二冷軋項目調試完畢，目前生產順利，利潤率上升，使得公司08年利潤水平將大幅增厚。另外公司的1580熱軋、三冷軋、三硅鋼、高速重軌萬能軋機生產線等項目，預計08年將陸續建成投產，2008年產能將達1800萬噸。預計08年1季度EPS能達到0.35以上，08年EPS約1.30元，鑒于公司的高成長性，我們給予武鋼股份"推薦"的評級。

　　高增長、低估值的二線鋼鐵企業

　　經過這輪調整之后很多高增長的二線鋼鐵企業的估值水平較低，其投資價值凸顯，以安陽鋼鐵，南京鋼鐵、萊鋼股份、韶鋼松山為代表，按08年EPS計算，動態市盈率都在13倍左右，應給予高度關注。其中萊鋼股份、南京鋼鐵還存在集團資產注入的強烈預期。

　　維持行業"推薦"評級

　　我認為鋼鐵行業仍處于景氣周期內，目前估值水平與其他行業相對較低，鋼鐵產品價格保持穩定，下游需求依然旺盛，維持行業"推薦"評級。

　　來源：民生證券

　　 電力行業：防御轉進攻強烈推薦5只龍頭股

　　

　　已到谷底的行業景氣。無論從行業運行周期，發改委調控政策，還是上市公司在建項目統計的情況看，08年投產機組將回落，預測新投產機組在8000萬千瓦左右，扣除關停小機組，實際新增裝機在10%左右，而需求則有望維持13%左右，我們判斷08年下半年利用小時反轉，反轉趨勢將持續2～3年。

　　煤價上漲成定局，合同煤落實有待觀察。2008年煤炭供給仍會偏緊，但隨著宏觀緊縮政策的持續推進，發電量增速08年低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭價格不會持續07年12月以來的單邊上漲，仍有可能在二、三季度出現回落。

　　電價髡�预计蠐镫臅熎出。除了煤价呻U塹鬧苯油貧�外�?003年以來，同為資源品的煤、油、水、氣價格漲幅均在30%以上，遠超過電價15%左右的漲幅，電價漲幅相對滯后；此外，電力是碳排放的大戶，全球變暖的大背景下，作為全球最大排碳國，中國在"后京都議定書"的談判中將承擔巨大壓力，二氧化碳減排將是中國電力行業下一步的目標，電價調整具有戰略意義。根據平安證券研究所宏觀部的分析，下半年CPI漲幅將回落至3%左右，我們認為電價調整將在下半年推出。

　　行業估值可適當樂觀。由于電力彈性系數的原因，中國電力增速是發達國家的7～10倍，遠高于GDP增速的倍數。如果說中國的高增長帶來了資本市場的高估值，那對于電力行業的高估值應給予放大，因此與國外長期對公用事業的理解不同，我們認為中國的電力企業在重化工業階段，估值水平應在市場平均之上。

　　而目前中國電力行業估值低于市場平均，發達國家則高于市場平均，倒掛嚴重，我們認為隨著行業周期見底回升，電力行業估值應回升到市場平均之上，并有望持續1～2年。

　　建議在2008年增加電力行業配置比重。站在全年的角度看，我們認為電力行業仍面臨較大的投資機會，預計仍有50%左右的上漲空間，有望超越大盤，上半年電價確定不調整，反而為買入電力股創造了更好的機會，二季度應是較好的建倉時機。我們建議配置的龍頭股按順序是國電電力、華能國際、長江電力、國投電力、大唐發電。吉電股份是極少數仍具有翻番潛力的公司，我們給予"強烈推薦"評級，同時建議按順序重點配置的二線股是金山股份、寶新能源、文山電力。

　　前言

　　去年此時，我們對07年行業經營環境的判斷是不會比06年更好，但投資機會好于06年；此時，我們對08年行業的判斷是，行業綜合經營環境已到谷底，結合市場的情況，投資機會有望好過07年，08年是電力行業從防御向進攻轉換的一年。因此，我們建議投資者增加對電力行業的配置比重。

　　對于投資時機的把握，我們判斷隨著CPI漲幅回落，電價調整預期增強，利用小時回升，二季度應是較好的建倉時機，對于有耐心等待的投資者，春節后就可逐步增加行業配置的比例。

　　站在全年的角度看，我們認為電力行業仍面臨較大的投資機會，預計仍有50%左右的上漲空間，有望超越大盤。

　　一、已到谷底的行業景氣

　　行業景氣見底的宏觀和微觀分析

　　如果以利用小時作為行業周期指標的話，多周期統計表明，一輪利用小時周期在10年左右，從目前用電需求以及投產裝機的情況看，08年是此輪周期的低點。07年投產裝機仍將過億，并繼續集中年底，08年上半年利用小時難免繼續下滑，我們預計08年中期會出現利用小時的企穩，下半年有望回升。需要說明的是，由于周期低點不低，08年行業平均利用小時仍將維持4900～5000小時的歷史平均水平，因此，此輪利用小時反彈會相對溫和，很難重回04年高點。

　　對于08年利用小時是否企穩，09年后利用小時是否出現反彈，以及反彈的高度，市場仍存在不同聲音，目前沒有對未來3年投產裝機的權威預測，對投產裝機分布和數量的不同看法是分歧的主要原因。我們將從宏觀和微觀不同層面對投產裝機的數量進行分析預測。

　　我們這里所說的宏觀層面，主要是從行業周期歷史規律，以及本輪周期發改委審批新項目的進程來看的。按照以往周期運行規律，當利用小時從周期高點(04年)出現下滑時，新開工項目受到控制，但由于建設周期的原因，原有開工項目仍陸續投產，2～3年后，投產裝機陸續消化，利用小時也滑至低點(08年)，因此利用小時從周期高點到低點大致要經歷4～5年的時間。之后，新開工項目再次得到放開，但同樣因為建設周期的原因，新建機組難以在一年內投產，裝機增速趕不上需求增速，利用小時因此出現持續的反彈，直至周期高點。

　　本輪周期，從發改委審批新項目的情況看，是符合以往規律的。03～04年電力短缺，審批較為寬松，新項目大量上馬，并有部分違規項目，經過2～3年的建設周期，對應投產高峰在06～07年。

　　04年底，國務院下發了《批轉發展改革委關于堅決制止電站項目無序建設意見的緊急通知》，但各地未見實際行動。05年1月，環保總局叫停26個違規電站建設，成為新項目受到實質性控制的標志性事件。進入06年，項目審批難度進一步加大，07年下半年，"十一五"后三年電力建設規劃啟動，"上大壓小"成為新建特別是擴建電廠的重要條件，新建項目已基本在發改委掌控中。因此，我們認為，從05年開始的審批控制，將減少"十一五"后三年投產裝機再超預期的可能，年投產總量將出現回落，增速則將大幅回落。而08年有可能成為投產裝機的真空區，前面建設項目多在07年前投產，后三年項目計劃啟動時間較晚，尚難以在08年體現，08年投產裝機可能降幅較大。

　　除了從宏觀層面進行定性分析，我們通過微觀層面統計上市公司在建項目的情況，對今后投產裝機數量做一個定量的比較分析。

　　上市公司的數據表明，08年投產裝機將明顯低于06、07年，如果以上市公司數據作預測依據推算，08年投產裝機大致在8000萬千瓦左右。扣除持續關停小機組1000萬千瓦以上，實際新增裝機比例在10%左右，07、08年平均裝機增速在12%左右，因此，08年裝機增速預計將低于08年13%以上的用電增速，08年中期將會出現利用小時的反轉，下半年利用小時回升得以確認。2009和2010年，

　　預計年投產裝機增速在10%左右，利用小時仍將進一步反彈。

　　關停小機組助力景氣見底

　　2007年1月29日，30個省區市和六大電力電網企業的負責人，與發改委簽訂目標責任書："十一五"期間關停5000萬千瓦以上燃煤小機組，占目前火電裝機的近10%。2007年10月26日，07年關停1000萬小機組的任務提前完成，截至2007年12月27日，關停小機組達到1438萬千瓦，超額完成年初定下的目標。

　　2007年，新投產裝機10009萬千瓦，略低于06年10117萬千瓦的水平，其中火電8158萬千瓦，水電1307萬千瓦，風電296萬千瓦，核電212萬千瓦。考慮到關停小機組的減量，07年實際新增裝機大致在8600萬千瓦左右，遠低于06年實際的增量，增幅則由06年的20.3%回落至14.4%。按照目前趨勢，08年關停小機組仍不會低于1000萬千瓦，08年下半年利用小時的回升，一定程度上，有賴于關停小機組的持續推進。我們測算，關停小機組，對利用小時回升的貢獻在年2%左右。

　　利用小時企穩的貢獻

　　07年火電的利用小時下降了5.3%，按照我們的測算，火電的利用小時每下降1%，行業主營業務利潤大致減少2%～3%，這樣來看，07年由于利用小時的下降，行業主營業務利潤增量損失了10%～15%，考慮費用穩定，凈利潤損失在20%左右。08年，利用小時對利潤侵蝕可忽略，在假設其他條件不變的情況下，利用小時的企穩雖然不能直接提升毛利率，但卻能讓發電量增長帶來的利潤增長得以充分釋放。因此，對比07年，08年利用小時企穩將令行業經營環境有所好轉。

　　二、仍可長期樂觀的行業增速

　　重化工業階段電力彈性系數大于1

　　電力行業目前正處于這一輪周期的底部，短期將出現3～5年的景氣回升。而從中長期看，我們認為電力行業仍將保持較快速的增長，這是由我們國家目前所處的重化工業階段和城市化進程所決定的。

　　從產業結構的角度上講，1999年是一個分水嶺，1999年以前，電力彈性系數是小于1的，2000年以來，我們國家的經濟增長是靠重化工業的快速增長貢獻的，重工業化時代已經開始了。重化工業泛指生產資料的生產，包括能源、機械制造、電子、化學、冶金及建筑材料等工業，這些行業都是一些高耗能行業，因此電力彈性系數也在2000年首次超過了1，并在此后的幾年快速攀升，在2003年達到了峰值的1.69。因此普遍的研究觀點認為：重化工業真正開始大規模啟動是2000年，至于重化工業階段將會持續多長時間，從歷史上其他國家的情況來看，我們國家的重化工業將會持續20年左右，就是從2000年到2020年前后這段時間。

　　我們國家目前的用電結構中，工業用電占用電總量的70%以上，而重工業用電就占總用電量的60%以上，這和發達國家民用、工業、商業三分天下的局面完全不同。因此在未來的15年內，正如上面分析，重工業占主導地位，并保持較快增長的局面不會改變，也因此，在這一階段內，電力彈性系數將始終保持大于1或接近1，行業仍將以不低于GDP增速的速度增長。

　　根據十七大報告中提出的"人均GDP到2020年比2000年翻兩番"的目標，在2007年到2020年的14年間，只要人均GDP年均增長5.4%，即可完成上述目標，對應GDP總量的增長，年均6%至7%即可。

　　因此對于電力行業而言，對應GDP增長目標，我們認為中長期的增速仍將維持在8%以上。考慮到近期重工業增速超預期，即使考慮"節能減排"政策的推進，我們認為短期電力行業增速仍將維持12%以上。

　　行業估值思考

　　我們認為處于重化工業階段的中國電力行業，中長期需求增速樂觀，并快過GDP增速，和目前普遍國際上對公用事業的理解應有所不同，其估值的認識也應區別對待。如果以GDP增速作為一個國家各個行業的平均增速的話，那么中國各行業的平均增速水平大致是發達國家的2～3倍。但電力行業較為特殊，發達國家由于電力彈性系數通常在0.4～0.5左右，也就是說電力增速大致是GDP增速的40%～50%，而現階段中國恰恰相反，電力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，對應電力的增速大致是發達國家的7～10倍，這一增速倍數遠遠高于各行業的平均水平。

　　而通常，我們認為中國高增速應該享受高估值，簡單按照PEG相等的原則，如果發達國家平均PE是15倍的話，中國資本市場估值可以享受發達國家2～3倍的水平，也就是說目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是這樣，再看電力行業，以美國為首的發達國家，電力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市場的平均估值水平，那么以7～10倍的行業增速看，中國電力行業的估值水平應該在100倍PE以上，這似乎也太離譜了！

　　或許我們需要思考的是，在發達國家，對于一個低于GDP增速，只有年2%增長的行業，為什么還能享受19倍PE的平均估值水平？對于這個問題，我們現在能夠想到的或許也只是"穩定"，公用事業穩定的特質獲得了溢價。因此，從穩定程度上講，中國電力行業在高增長階段是不及發達國家的，尤其是價格體制的不完善，壓制了行業盈利增長，這或許可以解釋100倍PE的不可能性。

　　假如發達國家電力行業享有的市場平均PE是可參照的，我們究竟如何給中國電力企業估值呢？

　　如果我們沒法找到估值中軸的話，我們按照估值下限來尋求安全邊際。雖然一段時間內電力行業盈利受電價體制不健全的制約，但我們從中長期的平均情況看，保守的，在不考慮電力彈性系數帶來的放大效應情況下，我們認為中國電力行業至少應該享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日統計，A股07年平均PE大致41倍，而電力行業07年不到40倍，這樣來看，電力板塊估值水平處于安全邊際之下，目前是A股的估值洼地。

　　對于電力股目前低于A股平均估值水平的現狀，我們認為行業兩頭受壓是最主要的因素，但當行業處于周期上升階段的時候，盈利能力有所恢復，其估值水平高于行業平均是完全應該的，因此，我們認為在08年行業估值將再次高于A股的平均水平，并有望持續1～2年。

　　三、煤價、電價綜合因素見底

　　煤價近期漲幅驚人

　　根據煤礦建設周期及2005年固定資產投資額度推算，2008年新增煤炭產量預計可達2億噸，較2007年預計25億噸同比增長8%左右，而需求增長預計在10%左右，煤炭供給仍會表現偏緊狀態。但隨著宏觀方面緊縮政策的持續推進，固定資產投資增速下降，發電量增速08年預計低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭價格不會持續12月以來的單邊上漲，仍有可能在二、三季度出現回落。

　　08年合同電煤漲價已成定局，但有量無價，實際漲幅還有待觀察，對電力行業而言，煤價上漲帶來的成本沖擊在08年會積累到極致，成為電價調整的直接推動力。

　　2006年，中國二氧化碳排放量達到62億噸，首次超過美國，成為世界第一的碳排放國。在這62億噸中，有57億噸是來自化石燃料燃燒，由于中國占世界水泥產量的44%，另外的5億噸來自水泥生產。其中，有18億噸左右是來自火力發電，占總排放的30%左右，是碳排放量最大的行業。節約用電帶來的碳減排效果將十分顯著。用市場化的手段調節用電量，達到節能減排的目的，將是合理有效的。因此，從這個意義上講，電價調整，是符合節能減排的大環境的。

　　煤價持續上漲的直接推動

　　在經歷了07年二個階段的煤價上漲以后，火電行業成本壓力不斷增大，08年合同電煤漲價成定局，08年一月份以來，市場煤價出現飚升，我們預計，2008年二季度，火電行業的毛利率水平將再次降低到和05年的歷史最低位相接近的水平，甚至可能更低。適當調整電價，一方面可保持電力行業安全、穩定經營，另一方面也符合煤電聯動政策的規定。

　　從以往的經驗來看，當上市公司毛利率水平降低到16%左右的時候，行業平均的毛利率水平將只有10%左右，扣除相應的費用后，行業將處于盈虧邊緣，而將有超過40%的企業虧損。行業在這種情況下的運行將是極不安全的，會直接影響到企業、居民的正常用電，近期南方電網的大規模缺煤停機就是信號。

　　我們認為，雖然上半年調整電價的可能性已經微乎其微，但下半年調整的可能性則絲毫沒有減小，結合平安證券研究所宏觀部對CPI的分析，下半年CPI將有望回落到3%左右，這樣看，結合我們對電價調升動力的分析，電價調整幾乎是必然的。

　　一季度業績不必過于悲觀

　　電力行業08年一季度面臨煤價至少上漲15%，利用小時慣性下滑3～5%，利率上升等的不利因素，單從以上數據測算，火電一季度面臨業績下滑30%以上的風險，因此市場普遍對電力一季度業績悲觀。不過我們認為實際的情況沒有看到的那么差，一些潛在的有利因素可能部分對沖掉上述不利，行業盈利降幅可能不及上述數據推算的這么大。

　　電力企業對煤價上漲的消化

　　首先，合同電煤的最終價格漲幅可能沒有媒體報道的10%那么大。目前的情況是，五大集團為首的電力企業為了落實運力，與煤企的合同多是"有量無價"，因此在最終價格的落實上，可能電力企業還會繼續爭取有利的價格。

　　對這一問題，我們也僅是揣測，但反觀07年一季度的情況，對預測08年一季度的行業毛利率水平具有較大的借鑒意義。07年初的情況和目前非常接近，市場煤價在06年四季度經歷了10%的上漲，07年四季度也差不多是這樣；07年初合同電煤平均上漲30元/噸，漲幅也超過10%，目前媒體報道的情況也是這樣。但是我們注意到，2007年一季度，火電毛利率環比06年四季度，僅從22.0%下降到21.5%(圖表15)，降幅不過0.5個百分點，而這期間，火電利用小時下降了6.1%(中電聯)。

　　根據煤價和利用小時對毛利率的影響分析，10%的合同煤價上漲，大約等于5%的總煤價上漲，加上6.1%的利用小時下降，毛利率的總體下降水平應該在5個百分點以上，但實際的數據要遠好于預期。

　　我們認為主要有如下幾個因素：

　　一是上市公司機組質量遠好于行業平均水平，在消化外部不利因素方面遠強于行業平均能力，因此上市公司數據要遠好于行業平均。

　　二是大機組不斷投運，煤耗方面不斷降低，行業自身消化不利的能力不斷增強。

　　三是我們上面提到的，合同煤"有量無價"，最終落實的煤價漲幅可能低于10%。此外，一季度市場煤價環比有所下調。總之，對于上市公司而言，我們認為，總的入爐煤價漲幅不及5%。

　　當然，也不排除上市公司在財務數據上的平滑處理，但是總體的情況比我們目前看到的數據會好一些。實際上，電力企業近年來一直面對煤價上漲，利用小時下降，電價漲幅滯后的困境，自身也積累了大量消化不利因素的經驗，尤其是上市公司，背靠大集團，對不利因素的消化能力相對更強一些。

　　此外，2007年關停小機組1400多萬千瓦，電量由大機組替換了，降低煤耗的能力應該強于07年初。

　　今冬明春干旱的蔓延

　　進入2007年9月，部分地區江河來水偏少，10月后，全國江河來水偏少進一步加重。其中長江上游偏少1成多，中游偏少近4成，下游偏少2成多，洞庭湖水系湘江偏少3成多，鄱陽湖水系贛江偏少1成多；黃河上游接近常年略偏少，中游龍門偏少4成，中游潼關偏少近3成，下游偏少近5成；淮河上游偏少4成多，中游偏少近5成；松花江及遼河均偏少近8成；珠江流域西江偏少近5成；海河流域拒馬河10月份月平均流量為0.138立方米每秒，接近斷流，為歷年同期最小值。

　　07年秋冬季節，長江遭遇了50年來最嚴重的秋旱，根據往年枯水退落的規律，長江航運部門分析預測，到08年1月底2月初，長江水位可能降到新的低谷，跌破132年來最低水位。

　　建設成本的穩定

　　"十五"期間火電單位造價為3724元/kW，2006年投產火電單位造價為3815元/kW，漲幅不過2.4%，低于電價漲幅。而水電由于項目差異較大，2006年投產水電項目單位造價為5660元/kW，較"十五"期間下降了29.2%，缺乏統計意義。總體看，電源項目建設成本穩定，對應機組折舊增幅低于電價漲幅，也對行業消化煤價上漲提供了一定的幫助。

　　四、整合、注資機會仍可期待

　　整合過程央企優勢明顯

　　647項目的出售有關部門直接表示出售對象優先考慮華能、大唐、華電、國電、中電投等中央五大發電集團，647項目的變現結果表明，電力資產不斷向央企集中的趨勢是明確的。

　　2004年以來"電力市場"建設進入全面啟動期，各個區域電網均開展了電力市場的建設，通過3年來的推進，總體的情況低于預期，尤其是2006年以來，模擬運行后的試運行就很難展開了。從國外的情況看，競價上網是十分復雜的系統工程，即使技術上沒有障礙，中國體制上的阻礙短期內仍難以完全消除，我們認為在幾年內競價上網難以全面鋪開，對行業的影響短期可以不考慮。

　　關注節能調度

　　2007年12月30日，節能調度試點首先在貴州啟動，從政府對節能減排的推進力度看，我們預計節能調度在年內即會全面鋪開。近幾年大機組建設的主導向央企集中的趨勢明顯，市場份額的提高主要依靠新建大機組，同時，在關停小機組中，五大集團也走在前列，2007年1438萬千瓦關停機組中，五大集團占60%以上的比重。因此，節能調度對機組質量相對較好的央企同樣是有利的。

　　五、行業平穩回暖下的投資策略

　　總體上增加電力行業配置比例

　　2005年底以前，機構對電力一直是超配的，但隨著牛市的到來，電力受到煤價侵蝕，以及利用小時下滑的影響，05年底到06年初的一段時間，配置比例迅速下滑，在06年下半年達到最低，2年多來一直遠低于行業權重。

　　2006年底，我們對07年電力投資的判斷是好于06年，但依舊帶有較明顯的防御性特征。時值08年初，我們認為08年行業綜合經營環境見底、結合二級市場的估值看，投資機會和大盤比較，有望好于07年，電力行業投資策略可淡化防御，突出進攻，增加配置比例。

　　雖然上半年受到電價不能調整的抑制，行業難有大表現，不過全年來看，電價調整將在下半年推出，我們仍認為行業具有較大的投資機會。實際上，我們認為上半年電價確定不調整，反而為買入電力股創造了更好的機會。

　　具體投資思路，兩條主線出發

　　龍頭，防御型進攻

　　享受行業利好：我們基本上維持一直以來對龍頭股的看法，龍頭公司有大集團支持，加之新項目質地優良，業績增長較為有保障，同時也能較為充分享受到行業利好。

　　整合、注資優勢：此外，大集團背景，為龍頭股提供了較好的注資預期，同時在電力資產向央企的集中、整合中，龍頭股同樣較為容易搶占先機。

　　差異弱化：不過多年情況來看，龍頭之間的差異不大，在成長性、估值、管理等方面各有優勢。

　　因此我們認為對龍頭股的配置可采取重點選擇3～5家，均衡配置的策略。根據近期二級市場和公司基本面的些許變化，和我們12月推出的策略報告PPT略有不同，我們建議配置的龍頭股按順序是國電電力、華能國際、長江電力、國投電力、大唐發電。

　　我們認為龍頭股總體上和行業同步，鑒于行業回暖平穩，配置龍頭股仍顯一定的防御性特征，但整合、注資有望帶來驚喜。

　　優質二線股，期冀超額回報

　　要超越行業指數，我們認為仍需要配置一些二線潛力品種，優質二線品種由于規模小，有機會實現持續高增長，估值方面有望突破通常對公用事業的理解。我們歸納了一下，二線股實現高增長的機會主要來自管理優勢、區位優勢、背景優勢等幾個方面。

　　縱覽A股電力公司，我們認為從價值角度和戰略角度講，吉電股份是極少數仍具有翻番潛力的公司，我們給予"強烈推薦"評級，是我們近期最為看好的電力股。同時建議按順序重點配置金山股份、寶新能源、文山電力。

　　個股點評

　　吉電股份

　　公司原來是吉林地方電力企業，2005年底中電投入主成為公司大股東，公司一躍成為擁有央企背景的上市公司。從2008年到2010年的3年時間，公司計劃實現裝機容量翻兩番的戰略目標，按照目前進度，公司將在2008年實現裝機翻一番，2010年再翻一番。中電投入主后，公司管理大為改觀，06年扭虧，07年毛利率持續回升，我們認為公司盈利能力仍有改善的空間，并看好大股東今后進一步對公司的扶持。在假設08年實施定向增發收購的基礎上，我們預測公司07、08、09年EPS為0.11、0.20、0.43元，由于白城項目的貢獻，公司2010、2011年仍將保持30%以上的高增長，08年內目標價格15元，給予"強烈推薦"評級。

　　國電電力

　　公司合理的長期規劃，以及集團注資的廣闊前景，是我們一直以來看好公司的兩個最主要的原因。

　　不過短期看，公司并無特別的亮點，但從趨勢上判斷，國電集團整體上市仍會持續進行，08年內公司繼續展開資本運作在情理之中。不考慮注資的情況下，我們預測公司07、08、09年EPS分別為0.58、0.65、0.76元。結合我們對中國電力行業估值水平的看法，公司08年30倍左右的PE水平仍具有較大的安全邊際，而注資可能帶來驚喜，08年內目標價24元，給予"推薦"的投資評級。..華能國際我們認為公司目前已經進入了一個平穩發展的階段，預計成長性將和行業保持同步，注資空間也有限，缺乏爆發增長的潛力。不過，從另一方面看，公司資產狀況優良，多是單機30萬千瓦以上的大機組，主要分布在東部沿海發達地區，還在管理、技術、人才方面具有突出的競爭優勢，因此，公司在盈利能力方面將始終保持行業領先的位置。我們認為公司作為行業龍頭，有望充分享受到08年行業景氣見底回升的益處，預計公司07、08、09年EPS為0.51、0.57、0.65元，目前估值水平較低，08年內目標價20元，給予"推薦"的投資評級。

　　長江電力

　　長江電力借助長江水電資源的穩定增長前景，是公司值得被看好的重要原因，但也因為長江水電資源的局限性，以及開發周期的相對較長，公司成長速度受到制約。除了機組收購進度外，兩個方面的因素對公司今后估值產生較大影響，一是水電以外領域的擴張，投資收益可能成為常態，將有效彌補水電增長乏力的不足；二是全球變暖帶來的氣候變化，對長江來水的影響也可能變為常態，枯水可能性的增大，對公司主業的影響可能超出預期。綜合來看，兩方面的因素利弊相抵，我們判斷公司仍較為可能保持和行業同步的增速水平，總體上超預期的可能性不大。我們維持對公司08、09年0.65元、0.72元的業績預測，考慮到三峽機組整體上市仍有望提前，按照DDM模型測算，將提升公司每股價值1.50元，同時公司對外擴張有加速趨勢，08年內目標價23元，我們仍維持對公司"推薦"的投資評級。

　　國投電力

　　除了烏金峽14萬機組外，公司08年沒有顯著的利潤增長點，業績要實現高增長，不斷收購大股東資產是較為可行的方案。公司目前托管大股東下屬的7家電廠，預計收購標的在7家電廠中，由于有大朝山這樣的優質資產，收購相對較為容易增厚業績。在06年每股收益0.505元的基礎上，如果沒有注資，我們預測公司07、08、09年每股收益為0.54、0.58、0.65元，年增幅不過10%，目前17元的股價，估值沒有吸引力，但由于注資仍極有可能在一年內實施，將可能極大增厚公司業績，08年內目標價22元，給予"推薦"的投資評級。

　　大唐發電

　　大唐集團是五大集團中擴張最快的，趨勢延續的話，可能超越華能成為最大的發電集團。由于近期擴張都以60萬千瓦以上機組為多，大唐集團整體機組質量也有望拔得頭籌。作為集團旗下旗艦公司，大唐發電近年也擴張迅速，發電量增速一直位于上市公司前列，遠超行業平均水平。我們預測公司07、08、09年EPS為0.32、0.40、0.53元，由于機組質量遙遙領先，較之多數電力公司，業績彈性較大，我們認為可以給予公司相對較高的估值水平，但二級市場目前價格過高，建議在16元左右可買入。目前價格給予"中性"評級。

　　寶新能源

　　由于有荷樹園電廠二期、三期機組陸續投產的支撐，公司主業在2011年前將保持年30%以上的增長。在假設將云銅投資收益用于還貸的情況下，我們預測公司07、08、09年EPS分別為0.49、0.75和1.12元。自我們推出調研報告以來，公司股價已經達到我們28元的目標價，但近期廣東風電標桿電價的出臺，為公司今后在新能源領域的發展奠定了基礎，公司新能源戰略成功實施的可能性大幅度提升。為此，我們提升公司一年內的目標價到33元。繼續給予"推薦"的投資評級。

　　金山股份

　　作為民營企業，公司有靈活的運作模式，嚴格的成本控制和市場化的管理體制，是一般國企電力無法相比的，但由于和遼寧省電力局的歷史淵源，公司在獲得好項目，優惠的政策方面，又是一般民企無法相比的。我們認為公司目前已經進入了良性發展的軌道，阜新金山和白音華項目足以保證公司三年內實現高增長，但資金較為緊張，公司擴張必然伴隨再融資。在考慮08年完成10配3的情況下，預計07、08、09年公司EPS分別為0.41、0.59、0.84元，而規劃中的新項目在三年間至少部分會有推進，因此，我們認為公司估值仍有提升空間，年內目標價25元，給予"推薦"的投資評級。

　　來源：平安證券

　　國金證券：2008年增持地產股

　　1月30日，國金證券發布研究報告稱，2008年建議增持地產，價值低估是最重要理由，他們關注的重點公司08年市盈率已降至20－25 倍，投資價值十分明顯。

　　在研究報告里，國金證券相關分析師稱，銷售放緩和價格波動是影響地產公司估值水平的主要因素，而上述現象的出現是彈性較大的投資性購房被擠出和價格波動所引發的正常消費者觀望所致。但在市場預期得到穩定時，正常消費需求的剛性特征將會表現得更加明顯，這部分延期需求的釋放，會促進市場回暖。

　　目前市場已經具備回暖的基本條件。

　　隨著08 年銀行貸款發放指標重新獲得，從額度上提供了對企業和個人進行金融支持的可能，而從環比角度看，行業獲得金融支持力度無疑會逐步加大，因為2007年底大部分企業和居民幾乎沒有得到貸款支持。

　　合肥城建的上市意味著地產公司再融資的松動，一家資質平平區域性公司得到直接融資機會，沒有理由認為優質公司會被拒絕在融資大門之外，合肥城建的首發是地產再融資開啟的引子。

　　企業資金來源渠道的拓寬會降低開發商降價動力，而銀行對居民按揭貸款的支持會提升有效需求，這都有利于價格的穩定，而預期穩定是需求得到釋放的基礎，目前市場已經具備回暖的基本條件。等到傳統購房旺季的到來，銷售就會得到明顯改善，目前行業低谷期正提供了優質公司的難得買入機會。

　　國金證券認為近期不會有嚴厲調控措施出臺。

　　因為目前調控已取得了效果，而美國次級債危機給市場和整個經濟體系帶來的波動一定會成為我們政府制定調控措施的借鑒，為使行業平穩發展，目前已沒有必要繼續出臺調控措施。

　　至于傳聞較多的物業稅“由空轉實”，國金證券認為短期仍不具備條件，最重要一點原因是他們的評估體系尚不能為物業稅的開征提供技術支持。并且根據國金證券分析師了解的情況，目前在各試點城市進行空轉的僅有商業地產，而住宅根本沒有納入到空轉體系之中。

　　國金證券認為2008、2009年仍是地產公司投資的黃金時期。因為行業內有戰略意識的公司都進行了大量的土地儲備，企業未來兩年結算項目中的相當一部分來自早期的低成本項目，所以未來房價保持平穩的前提下，相關公司的利潤率仍不會出現明顯下滑。并且中國地產行業的集中度仍然很低，優質公司存在較大擴大市場份額的空間。

　　來源：國金證券