午后開盤后，中石油、中石化帶領，金融、煤炭、有色、石油鐵等指標權重板塊沖高回落，集體走弱。不過，近期表現較差電力板塊似乎走出了"冬天"，整體表現強于大盤。電力股是回光返照還是觸底反彈呢？

　　中金公司今日發布研究報告指出，受冰凍天氣影響，電企一季度業績低于預期概率大，電網受損和電煤緊張是主要原因。未來電煤價格走勢仍是關鍵因素，全年業績影響尚待觀察。華中、云貴地區火電機組受此次冰凍天氣影響較大；華東、廣東地區火電生產商運營壓力主要來自于利用率提升導致電廠存煤的快速下降，穩定的電煤供應（量、價）是確保盈利穩定的主要因素。

　　從上市公司的裝機分布來看，火電生產商中，國投電力受此次冰凍天氣影響較大；由于一季度是水電的傳統枯水期，輸電不暢對于長江電力全年業績影響相對較小。考慮到短期業績的不確定性，中金公司建議投資者在一季度業績前后再考慮買入電力股。

　　另外，根據基金公布的2007年四季度報告，與2007年三季度末相比，基金重倉股中電力股數量由三季度末的12支下降到四季度末的8支，持股更趨集中，分別是：長江電力、寶新能源、深能源A、國電電力、華能國際、申能股份、天富熱電和金山股份。與三季度相比，四季度基金增持寶新能源、金山股份、國電電力和長江電力。

　　平安證券：電力行業防御轉進攻 強推5龍頭

　　已到谷底的行業景氣。無論從行業運行周期，發改委調控政策，還是上市公司在建項目統計的情況看，08年投產機組將回落，預測新投產機組在8000萬千瓦左右，扣除關停小機組，實際新增裝機在10%左右，而需求則有望維持13%左右，我們判斷08年下半年利用小時反轉，反轉趨勢將持續2～3年。

　　煤價上漲成定局，合同煤落實有待觀察。2008年煤炭供給仍會偏緊，但隨著宏觀緊縮政策的持續推進，發電量增速08年低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭價格不會持續07年12月以來的單邊上漲，仍有可能在二、三季度出現回落。

　　電價調整預計下半年推出。除了煤價上漲的直接推動外，2003年以來，同為資源品的煤、油、水、氣價格漲幅均在30%以上，遠超過電價15%左右的漲幅，電價漲幅相對滯后；此外，電力是碳排放的大戶，全球變暖的大背景下，作為全球最大排碳國，中國在"后京都議定書"的談判中將承擔巨大壓力，二氧化碳減排將是中國電力行業下一步的目標，電價調整具有戰略意義。根據平安證券研究所宏觀部的分析，下半年CPI漲幅將回落至3%左右，我們認為電價調整將在下半年推出。

　　行業估值可適當樂觀。由于電力彈性系數的原因，中國電力增速是發達國家的7～10倍，遠高于GDP增速的倍數。如果說中國的高增長帶來了資本市場的高估值，那對于電力行業的高估值應給予放大，因此與國外長期對公用事業的理解不同，我們認為中國的電力企業在重化工業階段，估值水平應在市場平均之上。

　　而目前中國電力行業估值低于市場平均，發達國家則高于市場平均，倒掛嚴重，我們認為隨著行業周期見底回升，電力行業估值應回升到市場平均之上，并有望持續1～2年。

　　建議在2008年增加電力行業配置比重。站在全年的角度看，我們認為電力行業仍面臨較大的投資機會，預計仍有50%左右的上漲空間，有望超越大盤，上半年電價確定不調整，反而為買入電力股創造了更好的機會，二季度應是較好的建倉時機。我們建議配置的龍頭股按順序是國電電力、華能國際、長江電力、國投電力、大唐發電。吉電股份是極少數仍具有翻番潛力的公司，我們給予"強烈推薦"評級，同時建議按順序重點配置的二線股是金山股份、寶新能源、文山電力。

　　前言

　　去年此時，我們對07年行業經營環境的判斷是不會比06年更好，但投資機會好于06年；此時，我們對08年行業的判斷是，行業綜合經營環境已到谷底，結合市場的情況，投資機會有望好過07年，08年是電力行業從防御向進攻轉換的一年。因此，我們建議投資者增加對電力行業的配置比重。

　　對于投資時機的把握，我們判斷隨著CPI漲幅回落，電價調整預期增強，利用小時回升，二季度應是較好的建倉時機，對于有耐心等待的投資者，春節后就可逐步增加行業配置的比例。

　　站在全年的角度看，我們認為電力行業仍面臨較大的投資機會，預計仍有50%左右的上漲空間，有望超越大盤。

　　一、已到谷底的行業景氣

　　行業景氣見底的宏觀和微觀分析

　　如果以利用小時作為行業周期指標的話，多周期統計表明，一輪利用小時周期在10年左右，從目前用電需求以及投產裝機的情況看，08年是此輪周期的低點。07年投產裝機仍將過億，并繼續集中年底，08年上半年利用小時難免繼續下滑，我們預計08年中期會出現利用小時的企穩，下半年有望回升。需要說明的是，由于周期低點不低，08年行業平均利用小時仍將維持4900～5000小時的歷史平均水平，因此，此輪利用小時反彈會相對溫和，很難重回04年高點。

　　對于08年利用小時是否企穩，09年后利用小時是否出現反彈，以及反彈的高度，市場仍存在不同聲音，目前沒有對未來3年投產裝機的權威預測，對投產裝機分布和數量的不同看法是分歧的主要原因。我們將從宏觀和微觀不同層面對投產裝機的數量進行分析預測。

　　我們這里所說的宏觀層面，主要是從行業周期歷史規律，以及本輪周期發改委審批新項目的進程來看的。按照以往周期運行規律，當利用小時從周期高點（04年）出現下滑時，新開工項目受到控制，但由于建設周期的原因，原有開工項目仍陸續投產，2～3年后，投產裝機陸續消化，利用小時也滑至低點（08年），因此利用小時從周期高點到低點大致要經歷4～5年的時間。之后，新開工項目再次得到放開，但同樣因為建設周期的原因，新建機組難以在一年內投產，裝機增速趕不上需求增速，利用小時因此出現持續的反彈，直至周期高點。

　　本輪周期，從發改委審批新項目的情況看，是符合以往規律的。03～04年電力短缺，審批較為寬松，新項目大量上馬，并有部分違規項目，經過2～3年的建設周期，對應投產高峰在06～07年。

　　04年底，國務院下發了《批轉發展改革委關于堅決制止電站項目無序建設意見的緊急通知》，但各地未見實際行動。05年1月，環保總局叫停26個違規電站建設，成為新項目受到實質性控制的標志性事件。進入06年，項目審批難度進一步加大，07年下半年，"十一五"后三年電力建設規劃啟動，"上大壓小"成為新建特別是擴建電廠的重要條件，新建項目已基本在發改委掌控中。因此，我們認為，從05年開始的審批控制，將減少"十一五"后三年投產裝機再超預期的可能，年投產總量將出現回落，增速則將大幅回落。而08年有可能成為投產裝機的真空區，前面建設項目多在07年前投產，后三年項目計劃啟動時間較晚，尚難以在08年體現，08年投產裝機可能降幅較大。

　　除了從宏觀層面進行定性分析，我們通過微觀層面統計上市公司在建項目的情況，對今后投產裝機數量做一個定量的比較分析。

　　上市公司的數據表明，08年投產裝機將明顯低于06、07年，如果以上市公司數據作預測依據推算，08年投產裝機大致在8000萬千瓦左右。扣除持續關停小機組1000萬千瓦以上，實際新增裝機比例在10%左右，07、08年平均裝機增速在12％左右，因此，08年裝機增速預計將低于08年13%以上的用電增速，08年中期將會出現利用小時的反轉，下半年利用小時回升得以確認。2009和2010年預計年投產裝機增速在10%左右，利用小時仍將進一步反彈。

　　關停小機組助力景氣見底

　　2007年1月29日，30個省區市和六大電力電網企業的負責人，與發改委簽訂目標責任書："十一五"期間關停5000萬千瓦以上燃煤小機組，占目前火電裝機的近10%。2007年10月26日，07年關停1000萬小機組的任務提前完成，截至2007年12月27日，關停小機組達到1438萬千瓦，超額完成年初定下的目標。

　　2007年，新投產裝機10009萬千瓦，略低于06年10117萬千瓦的水平，其中火電8158萬千瓦，水電1307萬千瓦，風電296萬千瓦，核電212萬千瓦。考慮到關停小機組的減量，07年實際新增裝機大致在8600萬千瓦左右，遠低于06年實際的增量，增幅則由06年的20.3%回落至14.4%。按照目前趨勢，08年關停小機組仍不會低于1000萬千瓦，08年下半年利用小時的回升，一定程度上，有賴于關停小機組的持續推進。我們測算，關停小機組，對利用小時回升的貢獻在年2%左右。

　　利用小時企穩的貢獻

　　07年火電的利用小時下降了5.3%，按照我們的測算，火電的利用小時每下降1%，行業主營業務利潤大致減少2%～3%，這樣來看，07年由于利用小時的下降，行業主營業務利潤增量損失了10%～15%，考慮費用穩定，凈利潤損失在20%左右。08年，利用小時對利潤侵蝕可忽略，在假設其他條件不變的情況下，利用小時的企穩雖然不能直接提升毛利率，但卻能讓發電量增長帶來的利潤增長得以充分釋放。因此，對比07年，08年利用小時企穩將令行業經營環境有所好轉。

　　二、仍可長期樂觀的行業增速

　　重化工業階段電力彈性系數大于1

　　電力行業目前正處于這一輪周期的底部，短期將出現3～5年的景氣回升。而從中長期看，我們認為電力行業仍將保持較快速的增長，這是由我們國家目前所處的重化工業階段和城市化進程所決定的。

　　從產業結構的角度上講，1999年是一個分水嶺，1999年以前，電力彈性系數是小于1的，2000年以來，我們國家的經濟增長是靠重化工業的快速增長貢獻的，重工業化時代已經開始了。重化工業泛指生產資料的生產，包括能源、機械制造、電子、化學、冶金及建筑材料等工業，這些行業都是一些高耗能行業，因此電力彈性系數也在2000年首次超過了1，并在此后的幾年快速攀升，在2003年達到了峰值的1.69。因此普遍的研究觀點認為：重化工業真正開始大規模啟動是2000年，至于重化工業階段將會持續多長時間，從歷史上其他國家的情況來看，我們國家的重化工業將會持續20年左右，就是從2000年到2020年前后這段時間。

　　我們國家目前的用電結構中，工業用電占用電總量的70%以上，而重工業用電就占總用電量的60%以上，這和發達國家民用、工業、商業三分天下的局面完全不同。因此在未來的15年內，正如上面分析，重工業占主導地位，并保持較快增長的局面不會改變，也因此，在這一階段內，電力彈性系數將始終保持大于1或接近1，行業仍將以不低于GDP增速的速度增長。

　　根據十七大報告中提出的"人均GDP到2020年比2000年翻兩番"的目標，在2007年到2020年的14年間，只要人均GDP年均增長5.4%，即可完成上述目標，對應GDP總量的增長，年均6%至7%即可。

　　因此對于電力行業而言，對應GDP增長目標，我們認為中長期的增速仍將維持在8%以上。考慮到近期重工業增速超預期，即使考慮"節能減排"政策的推進，我們認為短期電力行業增速仍將維持12%以上。

　　行業估值思考

　　我們認為處于重化工業階段的中國電力行業，中長期需求增速樂觀，并快過GDP增速，和目前普遍國際上對公用事業的理解應有所不同，其估值的認識也應區別對待。如果以GDP增速作為一個國家各個行業的平均增速的話，那么中國各行業的平均增速水平大致是發達國家的2～3倍。但電力行業較為特殊，發達國家由于電力彈性系數通常在0.4～0.5左右，也就是說電力增速大致是GDP增速的40%～50%，而現階段中國恰恰相反，電力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，對應電力的增速大致是發達國家的7～10倍，這一增速倍數遠遠高于各行業的平均水平。

　　而通常，我們認為中國高增速應該享受高估值，簡單按照PEG相等的原則，如果發達國家平均PE是15倍的話，中國資本市場估值可以享受發達國家2～3倍的水平，也就是說目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是這樣，再看電力行業，以美國為首的發達國家，電力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市場的平均估值水平，那么以7～10倍的行業增速看，中國電力行業的估值水平應該在100倍PE以上，這似乎也太離譜了！

　　或許我們需要思考的是，在發達國家，對于一個低于GDP增速，只有年2%增長的行業，為什么還能享受19倍PE的平均估值水平？對于這個問題，我們現在能夠想到的或許也只是"穩定"，公用事業穩定的特質獲得了溢價。因此，從穩定程度上講，中國電力行業在高增長階段是不及發達國家的，尤其是價格體制的不完善，壓制了行業盈利增長，這或許可以解釋100倍PE的不可能性。

　　假如發達國家電力行業享有的市場平均PE是可參照的，我們究竟如何給中國電力企業估值呢？

　　如果我們沒法找到估值中軸的話，我們按照估值下限來尋求安全邊際。雖然一段時間內電力行業盈利受電價體制不健全的制約，但我們從中長期的平均情況看，保守的，在不考慮電力彈性系數帶來的放大效應情況下，我們認為中國電力行業至少應該享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日統計，A股07年平均PE大致41倍，而電力行業07年不到40倍，這樣來看，電力板塊估值水平處于安全邊際之下，目前是A股的估值洼地。

　　對于電力股目前低于A股平均估值水平的現狀，我們認為行業兩頭受壓是最主要的因素，但當行業處于周期上升階段的時候，盈利能力有所恢復，其估值水平高于行業平均是完全應該的，因此，我們認為在08年行業估值將再次高于A股的平均水平，并有望持續1～2年。

　　三、煤價、電價綜合因素見底

　　煤價近期漲幅驚人

　　根據煤礦建設周期及2005年固定資產投資額度推算，2008年新增煤炭產量預計可達2億噸，較2007年預計25億噸同比增長8%左右，而需求增長預計在10%左右，煤炭供給仍會表現偏緊狀態。但隨著宏觀方面緊縮政策的持續推進，固定資產投資增速下降，發電量增速08年預計低于07年14.4%的水平，全年看，煤炭價格不會持續12月以來的單邊上漲，仍有可能在二、三季度出現回落。

　　08年合同電煤漲價已成定局，但有量無價，實際漲幅還有待觀察，對電力行業而言，煤價上漲帶來的成本沖擊在08年會積累到極致，成為電價調整的直接推動力。

　　2006年，中國二氧化碳排放量達到62億噸，首次超過美國，成為世界第一的碳排放國。在這62億噸中，有57億噸是來自化石燃料燃燒，由于中國占世界水泥產量的44％，另外的5億噸來自水泥生產。其中，有18億噸左右是來自火力發電，占總排放的30%左右，是碳排放量最大的行業。節約用電帶來的碳減排效果將十分顯著。用市場化的手段調節用電量，達到節能減排的目的，將是合理有效的。因此，從這個意義上講，電價調整，是符合節能減排的大環境的。

　　煤價持續上漲的直接推動

　　在經歷了07年二個階段的煤價上漲以后，火電行業成本壓力不斷增大，08年合同電煤漲價成定局，08年一月份以來，市場煤價出現飚升，我們預計，2008年二季度，火電行業的毛利率水平將再次降低到和05年的歷史最低位相接近的水平，甚至可能更低。適當調整電價，一方面可保持電力行業安全、穩定經營，另一方面也符合煤電聯動政策的規定。

　　從以往的經驗來看，當上市公司毛利率水平降低到16%左右的時候，行業平均的毛利率水平將只有10%左右，扣除相應的費用后，行業將處于盈虧邊緣，而將有超過40%的企業虧損。行業在這種情況下的運行將是極不安全的，會直接影響到企業、居民的正常用電，近期南方電網的大規模缺煤停機就是信號。

　　我們認為，雖然上半年調整電價的可能性已經微乎其微，但下半年調整的可能性則絲毫沒有減小，結合平安證券研究所宏觀部對CPI的分析，下半年CPI將有望回落到3%左右，這樣看，結合我們對電價調升動力的分析，電價調整幾乎是必然的。

　　一季度業績不必過于悲觀

　　電力行業08年一季度面臨煤價至少上漲15%，利用小時慣性下滑3～5%，利率上升等的不利因素，單從以上數據測算，火電一季度面臨業績下滑30%以上的風險，因此市場普遍對電力一季度業績悲觀。不過我們認為實際的情況沒有看到的那么差，一些潛在的有利因素可能部分對沖掉上述不利，行業盈利降幅可能不及上述數據推算的這么大。

　　電力企業對煤價上漲的消化

　　首先，合同電煤的最終價格漲幅可能沒有媒體報道的10%那么大。目前的情況是，五大集團為首的電力企業為了落實運力，與煤企的合同多是"有量無價"，因此在最終價格的落實上，可能電力企業還會繼續爭取有利的價格。

　　對這一問題，我們也僅是揣測，但反觀07年一季度的情況，對預測08年一季度的行業毛利率水平具有較大的借鑒意義。07年初的情況和目前非常接近，市場煤價在06年四季度經歷了10%的上漲，07年四季度也差不多是這樣；07年初合同電煤平均上漲30元/噸，漲幅也超過10%，目前媒體報道的情況也是這樣。但是我們注意到，2007年一季度，火電毛利率環比06年四季度，僅從22.0%下降到21.5%(圖表15)，降幅不過0.5個百分點，而這期間，火電利用小時下降了6.1%（中電聯）。

　　根據煤價和利用小時對毛利率的影響分析，10%的合同煤價上漲，大約等于5%的總煤價上漲，加上6.1%的利用小時下降，毛利率的總體下降水平應該在5個百分點以上，但實際的數據要遠好于預期。

　　我們認為主要有如下幾個因素：

　　一是上市公司機組質量遠好于行業平均水平，在消化外部不利因素方面遠強于行業平均能力，因此上市公司數據要遠好于行業平均。

　　二是大機組不斷投運，煤耗方面不斷降低，行業自身消化不利的能力不斷增強。

　　三是我們上面提到的，合同煤"有量無價"，最終落實的煤價漲幅可能低于10%。此外，一季度市場煤價環比有所下調。總之，對于上市公司而言，我們認為，總的入爐煤價漲幅不及5%。

　　當然，也不排除上市公司在財務數據上的平滑處理，但是總體的情況比我們目前看到的數據會好一些。實際上，電力企業近年來一直面對煤價上漲，利用小時下降，電價漲幅滯后的困境，自身也積累了大量消化不利因素的經驗，尤其是上市公司，背靠大集團，對不利因素的消化能力相對更強一些。

　　此外，2007年關停小機組1400多萬千瓦，電量由大機組替換了，降低煤耗的能力應該強于07年初。

　　今冬明春干旱的蔓延

　　進入2007年9月，部分地區江河來水偏少，10月后，全國江河來水偏少進一步加重。其中長江上游偏少1成多，中游偏少近4成，下游偏少2成多，洞庭湖水系湘江偏少3成多，鄱陽湖水系贛江偏少1成多；黃河上游接近常年略偏少，中游龍門偏少4成，中游潼關偏少近3成，下游偏少近5成；淮河上游偏少4成多，中游偏少近5成；松花江及遼河均偏少近8成；珠江流域西江偏少近5成；海河流域拒馬河10月份月平均流量為0.138立方米每秒，接近斷流，為歷年同期最小值。

　　07年秋冬季節，長江遭遇了50年來最嚴重的秋旱，根據往年枯水退落的規律，長江航運部門分析預測，到08年1月底2月初，長江水位可能降到新的低谷，跌破132年來最低水位。

　　建設成本的穩定

　　"十五"期間火電單位造價為3724元/kW，2006年投產火電單位造價為3815元/kW，漲幅不過2.4%，低于電價漲幅。而水電由于項目差異較大，2006年投產水電項目單位造價為5660元/kW，較"十五"期間下降了29.2%，缺乏統計意義。總體看，電源項目建設成本穩定，對應機組折舊增幅低于電價漲幅，也對行業消化煤價上漲提供了一定的幫助。

　　四、整合、注資機會仍可期待

　　整合過程央企優勢明顯

　　647項目的出售有關部門直接表示出售對象優先考慮華能、大唐、華電、國電、中電投等中央五大發電集團，647項目的變現結果表明，電力資產不斷向央企集中的趨勢是明確的。

　　2004年以來"電力市場"建設進入全面啟動期，各個區域電網均開展了電力市場的建設，通過3年來的推進，總體的情況低于預期，尤其是2006年以來，模擬運行后的試運行就很難展開了。從國外的情況看，競價上網是十分復雜的系統工程，即使技術上沒有障礙，中國體制上的阻礙短期內仍難以完全消除，我們認為在幾年內競價上網難以全面鋪開，對行業的影響短期可以不考慮。

　　關注節能調度

　　2007年12月30日，節能調度試點首先在貴州啟動，從政府對節能減排的推進力度看，我們預計節能調度在年內即會全面鋪開。近幾年大機組建設的主導向央企集中的趨勢明顯，市場份額的提高主要依靠新建大機組，同時，在關停小機組中，五大集團也走在前列，2007年1438萬千瓦關停機組中，五大集團占60%以上的比重。因此，節能調度對機組質量相對較好的央企同樣是有利的。

　　五、行業平穩回暖下的投資策略

　　總體上增加電力行業配置比例

　　2005年底以前，機構對電力一直是超配的，但隨著牛市的到來，電力受到煤價侵蝕，以及利用小時下滑的影響，05年底到06年初的一段時間，配置比例迅速下滑，在06年下半年達到最低，2年多來一直遠低于行業權重。

　　2006年底，我們對07年電力投資的判斷是好于06年，但依舊帶有較明顯的防御性特征。時值08年初，我們認為08年行業綜合經營環境見底、結合二級市場的估值看，投資機會和大盤比較，有望好于07年，電力行業投資策略可淡化防御，突出進攻，增加配置比例。

　　雖然上半年受到電價不能調整的抑制，行業難有大表現，不過全年來看，電價調整將在下半年推出，我們仍認為行業具有較大的投資機會。實際上，我們認為上半年電價確定不調整，反而為買入電力股創造了更好的機會。

　　具體投資思路，兩條主線出發

　　龍頭，防御型進攻

　　享受行業利好：我們基本上維持一直以來對龍頭股的看法，龍頭公司有大集團支持，加之新項目質地優良，業績增長較為有保障，同時也能較為充分享受到行業利好。

　　整合、注資優勢：此外，大集團背景，為龍頭股提供了較好的注資預期，同時在電力資產向央企的集中、整合中，龍頭股同樣較為容易搶占先機。

　　差異弱化：不過多年情況來看，龍頭之間的差異不大，在成長性、估值、管理等方面各有優勢。

　　因此我們認為對龍頭股的配置可采取重點選擇3～5家，均衡配置的策略。根據近期二級市場和公司基本面的些許變化，和我們12月推出的策略報告PPT略有不同，我們建議配置的龍頭股按順序是國電電力、華能國際、長江電力、國投電力、大唐發電。

　　我們認為龍頭股總體上和行業同步，鑒于行業回暖平穩，配置龍頭股仍顯一定的防御性特征，但整合、注資有望帶來驚喜。

　　優質二線股，期冀超額回報

　　要超越行業指數，我們認為仍需要配置一些二線潛力品種，優質二線品種由于規模小，有機會實現持續高增長，估值方面有望突破通常對公用事業的理解。我們歸納了一下，二線股實現高增長的機會主要來自管理優勢、區位優勢、背景優勢等幾個方面。

　　縱覽A股電力公司，我們認為從價值角度和戰略角度講，吉電股份是極少數仍具有翻番潛力的公司，我們給予"強烈推薦"評級，是我們近期最為看好的電力股。同時建議按順序重點配置金山股份、寶新能源、文山電力。

　　個股點評

　　吉電股份

　　公司原來是吉林地方電力企業，2005年底中電投入主成為公司大股東，公司一躍成為擁有央企背景的上市公司。從2008年到2010年的3年時間，公司計劃實現裝機容量翻兩番的戰略目標，按照目前進度，公司將在2008年實現裝機翻一番，2010年再翻一番。中電投入主后，公司管理大為改觀，06年扭虧，07年毛利率持續回升，我們認為公司盈利能力仍有改善的空間，并看好大股東今后進一步對公司的扶持。在假設08年實施定向增發收購的基礎上，我們預測公司07、08、09年EPS為0.11、0.20、0.43元，由于白城項目的貢獻，公司2010、2011年仍將保持30%以上的高增長，08年內目標價格15元，給予"強烈推薦"評級。

　　國電電力

　　公司合理的長期規劃，以及集團注資的廣闊前景，是我們一直以來看好公司的兩個最主要的原因。

　　不過短期看，公司并無特別的亮點，但從趨勢上判斷，國電集團整體上市仍會持續進行，08年內公司繼續展開資本運作在情理之中。不考慮注資的情況下，我們預測公司07、08、09年EPS分別為0.58、0.65、0.76元。結合我們對中國電力行業估值水平的看法，公司08年30倍左右的PE水平仍具有較大的安全邊際，而注資可能帶來驚喜，08年內目標價24元，給予"推薦"的投資評級。..華能國際我們認為公司目前已經進入了一個平穩發展的階段，預計成長性將和行業保持同步，注資空間也有限，缺乏爆發增長的潛力。不過，從另一方面看，公司資產狀況優良，多是單機30萬千瓦以上的大機組，主要分布在東部沿海發達地區，還在管理、技術、人才方面具有突出的競爭優勢，因此，公司在盈利能力方面將始終保持行業領先的位置。我們認為公司作為行業龍頭，有望充分享受到08年行業景氣見底回升的益處，預計公司07、08、09年EPS為0.51、0.57、0.65元，目前估值水平較低，08年內目標價20元，給予"推薦"的投資評級。

　　長江電力

　　長江電力借助長江水電資源的穩定增長前景，是公司值得被看好的重要原因，但也因為長江水電資源的局限性，以及開發周期的相對較長，公司成長速度受到制約。除了機組收購進度外，兩個方面的因素對公司今后估值產生較大影響，一是水電以外領域的擴張，投資收益可能成為常態，將有效彌補水電增長乏力的不足；二是全球變暖帶來的氣候變化，對長江來水的影響也可能變為常態，枯水可能性的增大，對公司主業的影響可能超出預期。綜合來看，兩方面的因素利弊相抵，我們判斷公司仍較為可能保持和行業同步的增速水平，總體上超預期的可能性不大。我們維持對公司08、09年0.65元、0.72元的業績預測，考慮到三峽機組整體上市仍有望提前，按照DDM模型測算，將提升公司每股價值1.50元，同時公司對外擴張有加速趨勢，08年內目標價23元，我們仍維持對公司"推薦"的投資評級。

　　國投電力

　　除了烏金峽14萬機組外，公司08年沒有顯著的利潤增長點，業績要實現高增長，不斷收購大股東資產是較為可行的方案。公司目前托管大股東下屬的7家電廠，預計收購標的在7家電廠中，由于有大朝山這樣的優質資產，收購相對較為容易增厚業績。在06年每股收益0.505元的基礎上，如果沒有注資，我們預測公司07、08、09年每股收益為0.54、0.58、0.65元，年增幅不過10％，目前17元的股價，估值沒有吸引力，但由于注資仍極有可能在一年內實施，將可能極大增厚公司業績，08年內目標價22元，給予"推薦"的投資評級。

　　大唐發電

　　大唐集團是五大集團中擴張最快的，趨勢延續的話，可能超越華能成為最大的發電集團。由于近期擴張都以60萬千瓦以上機組為多，大唐集團整體機組質量也有望拔得頭籌。作為集團旗下旗艦公司，大唐發電近年也擴張迅速，發電量增速一直位于上市公司前列，遠超行業平均水平。我們預測公司07、08、09年EPS為0.32、0.40、0.53元，由于機組質量遙遙領先，較之多數電力公司，業績彈性較大，我們認為可以給予公司相對較高的估值水平，但二級市場目前價格過高，建議在16元左右可買入。目前價格給予"中性"評級。

　　寶新能源

　　由于有荷樹園電廠二期、三期機組陸續投產的支撐，公司主業在2011年前將保持年30%以上的增長。在假設將云銅投資收益用于還貸的情況下，我們預測公司07、08、09年EPS分別為0.49、0.75和1.12元。自我們推出調研報告以來，公司股價已經達到我們28元的目標價，但近期廣東風電標桿電價的出臺，為公司今后在新能源領域的發展奠定了基礎，公司新能源戰略成功實施的可能性大幅度提升。為此，我們提升公司一年內的目標價到33元。繼續給予"推薦"的投資評級。

　　金山股份

　　作為民營企業，公司有靈活的運作模式，嚴格的成本控制和市場化的管理體制，是一般國企電力無法相比的，但由于和遼寧省電力局的歷史淵源，公司在獲得好項目，優惠的政策方面，又是一般民企無法相比的。我們認為公司目前已經進入了良性發展的軌道，阜新金山和白音華項目足以保證公司三年內實現高增長，但資金較為緊張，公司擴張必然伴隨再融資。在考慮08年完成10配3的情況下，預計07、08、09年公司EPS分別為0.41、0.59、0.84元，而規劃中的新項目在三年間至少部分會有推進，因此，我們認為公司估值仍有提升空間，年內目標價25元，給予"推薦"的投資評級。

　　申銀萬國：投資機會逐漸顯現 買入2只電力股

　　目前由于電煤供應不足，部分機組發生缺煤停機，相當數量機組存煤接近警戒水平，同時由于惡劣天氣的影響，全國電力缺口達6900萬千瓦左右，已經有13個省級電網出現不同程度的拉閘限電。如華中電網除河南以外的其他省市電網均出現拉閘或限電，南方電網也因為缺煤停機近1000萬千瓦。

　　我們認為這次由于電煤供應不足引起的拉閘限電現象，與03年由于電力裝機容量不足所引起的拉閘限電完全不同，其解決方式將從煤炭、電力作為一個大能源角度著手，會向有利于電力企業控制燃煤成本方向發展。

　　評論：

　　1、進入08年以來，煤炭價格上漲加速。由于07年12月26日后山西大同地區80%的煤礦停產，可供資源量急劇下降，該地區許多煤炭運銷公司與客戶簽訂的煤炭供應合同無法兌現。表征動力煤市場價格的秦皇島煤炭價格也出現了大幅度上漲。截止08年1月21日大同優混和山西優混比07年底都平均上漲15%左右。由于燃煤價格的持續上漲，電力企業對煤價的承受能力逐步降低，電力企業煤炭庫存急劇下降。

　　2、煤炭、電力作為大能源整體，相互之間的利益協調日益重要。07年電力行業已經出現一半企業虧損的狀態。如果按照08年合同煤價格漲幅，08年整個行業將幾乎處于虧損邊緣。

　　在目前物價壓力巨大的情況下，短期內上調電價不太可能。為了理順煤炭--發電--售電這條產業鏈，我們仍然維持國家對電力企業獲取煤炭資源方面將會有優惠政策傾斜的判斷。

　　3、重申電力企業一季度盈利被繼續壓縮，增長還來自于增量的判斷。中電聯發布的07年電力行業統計快報顯示，07年全年電力行業利用小時數下降3.6%左右，盡管幅度在減緩，但對存量資產的利用率還是有一定負面壓力。尤其是08年一季度還要集中消化07年新增的1億千瓦電力裝機對利用小時數的沖擊，同時按照目前08年合同煤價格漲幅和運價漲幅，電力企業煤炭入廠價格上漲幅度超過10%，對存量資產的壓力非常大。

　　4、08年二季度開始，電力行業投資機會逐漸顯現。在目前煤價依然高位運行的背景下，水電龍頭長江電力（600900）更突顯其成本優勢，同時其明晰的成長模式，以及由于豐富的現金流導致的資產富裕型特點，使得其充分享受股權增值所帶來的溢價，維持買入評級。國電電力（600795）明確的資產收購預期，以及從09年開始所投資煤礦的逐步達產和水電機組比例的逐步提高，將持續提高公司的盈利能力，維持增持評級。

　　來源：中財網

　　編輯：倪鵬翔