主力機構2月股市投資策略

　　我們認為2月份市場將呈現寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預計上證指數可能在4400點至5200點區間波動，在政策預期和海外市場狀況尚未明確的前提下，市場風格不會出現逆轉，市場熱點可能仍將集中在中小市值股票，應繼續回避強周期行業和權重股。

　　摘要：

　　全球投資者將世界各股市的一月份集體下跌歸結為美國股市的拖累和美國經濟的“衰退”�，F在，站在新古典經濟學的角度，投資者關心的是美國經濟什么時候回到均衡?而站在演化經濟學的角度，更關心的是金融資本是否能與產業資本重新結合?網絡泡沫破滅后，格林斯潘的大幅降息使得金融資本更多流到了標明為“次級債券”的金融虛擬新領域。

　　現在這個領域也成為黑暗女巫之禁地，看似美國衰退不可避免，伯南克一月份大幅降息。無論如何，半年之內美國經濟不太能好轉。但是半年之后呢?我們并不確定，因為存在兩個演化可能。第一個是金融資本重新與產業資本融合，推動信息技術繼續在各行各業的應用，生產率繼續提高，美元開始升值，美國經濟和牛市重新開始。第二個是“日本失落模式”，伯南克的降息在全球化背景下對美國經濟沒有任何刺激作用(金融資本拒絕回歸產業)，美國極低的利率使得“美元息差交易”大量出現。一旦該情況發生，不需要我們構想美國經濟的演化，參考日本近些年失落時代的各種經濟和金融特征就可以了。

　　在這個背景下，加上國內調控，A股市場已經在07年第四季度結束牛市前半場，而后半場還遠未到來，在此之間是大幅振蕩，承前啟后，投資者在一月份就有深刻體驗，全年或許還有更多體驗。

　　1月，A股市場出現急劇調整，我們認為這起源于內因外因兩個方面，其中內因來自宏觀調控將導致經濟增速放緩，導致投資者對08年上市公司業績增長產生憂慮，對未來不確定性的提前消化給市場帶來下行壓力，這是根本;外因來自次貸危機可能導致美國乃至全球經濟步入衰退，中國出口增速可能低于預期，從而給以出口為主的相關上市公司業績造成壓力，同時出口增速放緩會降低GDP增速，影響其它行業利潤增長，這是誘導。

　　消費和投資的較高增長仍能維持08年1季度經濟較高速的增長，我們認為宏觀經濟的觸底將在08年2、3季度出現，屆時宏觀調控政策可能放松，但是否會放開貸款控制尚存疑問。我們認為政府采取積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前的宏觀困境。

　　對于2月份市場，我們從四個方面逐一分解：首先，從市場流動性來看，2、3月份將迎來“大小非”解禁的集中期，實際的解禁市值可能并不會太大，但市場增量資金增速不高，市場流動性可能趨緊;第二，作為國家重要的政治事件，“兩會”前市場大幅調整的可能性很小;第三，對應于市場主流的業績預期，目前的市場點位對應估值水平并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間有限;第四，不確定性仍主要來自海外，特別是歐美經濟數據和政策干預力度。

　　綜上，我們認為2月份市場將呈現寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預計上證指數可能在4400點至5200點區間波動，在政策預期和海外市場狀況尚未明確的前提下，市場風格不會出現逆轉，市場熱點可能仍將集中在中小市值股票，應繼續回避強周期行業和權重股。

　　前言：變局時代

　　“這是最好的時代，這是最壞的時代;這是智慧的時代，這是愚蠢的時代;這是信仰的時期，這是懷疑的時期;這是光明的季節，這是黑暗的季節;這是希望之春，這是失望之冬;人們面前有著各樣事物，人們面前一無所有;人們正在直登天堂，人們正在直下地獄。”

　　據最新統計數據，2007年我國國內生產總值達246619億元，比上年增長11.4%，連續五年增速達到或超過10%，無疑，我們正享受著中國宏觀經濟“低通脹高增長”最為美好的時代。實體經濟的高速發展帶動了虛擬經濟的高度繁榮，2007年中國資本市場經歷了從未有過的牛市格局，人們在分享宏觀經濟成果和資本市場盛宴的同時，不禁在問：這一切還會繼續嗎?

　　實際上，情況已經悄悄地在發生變化。08年伊始，在多項緊縮政策的累積效應之下，無論是企業還是市場都感到了宏觀調控的陣陣涼意。我們認為宏觀經濟始終難以擺脫其周期性，在多年高速增長之后，經濟內部的不平衡性問題終將顯現，集中體現為通貨膨脹和升值的雙重壓力。

　　與此同時，世界經濟則因為次貸問題很可能陷入衰退的邊緣，索羅斯甚至悲觀地預言：“以往危機是10年、20年一遇，是長達60年的牛市的中場休息，而此次危機將結束60年的超級繁榮”，看似全球經濟的前景不容樂觀，迷茫、恐慌與失望的情緒正從北美洲波及到西歐大陸，作為全球經濟一體化中的重要一環，中國很難獨善其身。

　　身處變局的時代，我們必須從國際經濟、國內宏觀經濟和證券市場三維的角度來厘清可能影響未來市場的諸多不確定性，在不確定性中尋找相對可識別和分析的因子，使得我們不至于在紛繁震蕩的資本市場迷失方向。

　　一、1月市場回顧：內憂外患，急劇調整

　　1月，市場并未延續12月以來的反彈行情，相反，出現大幅調整，截至25日，上證指數下跌9.98%，滬深300指數下跌5.01%，兩市成交量較上月大幅上漲30.54%，投資者開始擔心：一月份市場的調整是否預示著全年市場的進一步調整?我們認為不能預示進一步調整，但是一月份投資者心理波動的不穩定將全年持續。我們認為：市場1月份出現的劇烈調整起源于內外因兩方面，其中內因是根本，外因是誘導。

　　從內因來看，宏觀調控將導致經濟增速放緩，導致投資者對08年上市公司業績增長產生憂慮，對未來不確定性的提前消化給市場帶來下行壓力。主要體現在：

　　1)貨幣緊縮政策效果初現，特別是提高銀行存款準備金率的累積效應逐步顯現，近兩次提高準備金率當日金融業指數均下跌;

　　2)面對物價上漲的壓力，政府采用價格管制方法以遏制通脹繼續上升，但這導致了部分能源的供應不足。2007年，原材料、燃料、動力購進價格上漲4.4%，其中12月份上漲8.1%，工業品出廠價格上漲3.1%，其中12月上漲5.4%，煤電之爭愈演愈烈，13個省市出現拉閘限電，這些都將提高企業生產成本;3)新勞動法可能帶來部分企業用工成本的上升。

　　從外因來看，次貸危機可能導致美國乃至全球經濟步入衰退，中國出口增速可能低于預期，從而給以出口為主的相關上市公司業績造成壓力，同時出口增速放緩會降低GDP增速，影響其它行業利潤增長。

　　近期，美國和香港股市大幅調整，加劇了人們對美國經濟前景的擔憂，面對國際主要股票市場的大幅調整，本已相對高估的A股市場很難獨善其身。實際上，從06年以來國內A股市場與海外市場的聯動性即大為增強，06年上證指數和恒生指數相關系數達到0.92，07年以來也高達0.90，顯示出很強的相關性，基本上呈亦步亦趨走勢。

　　在內外因素影響之下，上月A股市場呈現明顯的風格特征，即中小盤股票要遠強于大市值股票，中小板指數上月錄得4.39%的收益，而上證50指數則下跌7.11%，55%的股票上漲，而超過上證指數的個股達88%，“八二”現象非常顯著，周期性行業和大市值股票繼續受到市場冷落。

　　從行業來看，軟件與服務、家庭與個人用品、電信服務、技術硬件與設備、商業服務和用品、耐用消費品和服裝分列行業收益率前6名，其中軟件與服務、技術硬件與設備、耐用消費品和服裝的月收益率波動率均低于平均水平，說明這些行業1月份具備高收益低風險特征。

　　二、宏觀展望：1季度宏觀面尚健康，市場對宏調政策預期更為關鍵

　　從1月24日公布的07年宏觀數據來看，中國宏觀經濟減速的趨勢已確立，目前市場的分歧是08年經濟增長增速會下降到多少，下降的速度會有多快，以及宏觀調控政策什么時候會出現松動。本輪宏觀經濟的調整主要受“內憂外患”的影響，外患是指歐美經濟下滑和人民幣升值導致的出口下降，而內憂是指投資增速的下降(受信貸緊縮的影響)和通貨膨脹。

　　下面我們分別對“內憂外患”的三個因素分別進行展望和分析，以求勾勒出經濟增速下滑的可能路徑。

　　1、出口

　　我們認為繼美國經濟明顯放緩后，08年歐洲和日本經濟也將明顯走弱。其中歐洲受到歐元高企和歐洲央行無法大幅降息的影響，08年經濟衰退的可能性很高。歐美經濟同時下滑，對日本這種出口導向型國家的打擊很大，全球經濟增速下滑幅度很可能超過07年底的市場預期。

　　而隨著歐洲經濟走弱，歐元對美元也將停止升值甚至可能貶值，這意味著人民幣對歐元的升值將大大加速，中國對歐洲的出口將在08年有個大幅放緩的過程，而歐洲正是07年中國順差增量最重要的來源。

　　隨著人民幣升值和外需的放緩，我們相信1季度的順差和出口增速將繼續放緩。目前出口增速雖在下降，很多出口型小企業的利潤已經很低，但還看不到出口型企業大面積倒閉停產的跡象，也就是說現階段出口部門的負面影響尚未大幅向其他部門，如運輸(BDI船運指數已經突然大幅度下降)、原材料部門擴散，也尚未影響到消費和就業，勞動力仍處于緊平衡。我們認為如果匯率和出口政策不做調整，這種擴散將在08年2-3季度出現。

　　2、宏觀調控與投資

　　我們認為貸款控制對固定資產投資的負面影響不是很大，08年1季度的固定資產投資仍將由較高增長，而全年整體趨勢是向下的，我們認為目前看不到硬著陸的跡象，但當經濟增速下降到一個較低的水平的時候，很可能宏觀調控會放松，從而使固定資產投資08年形成先抑后揚的走勢。

　　我們在1月7日的周報《08年投資增速思辨》中對08年固定資產投資已有所分析。

　　貸款增速與固定資產投資增速有一定的相關性，兩者在短期波動上比較吻合(兩者經常同時受宏觀調控)，但是從中長期來看，貸款增速和固定資產投資增速的趨勢并不一致。

　　我們認為08年14%左右的貸款增速是一個比較溫和的調控措施，并不過激。

　　08年貸款將采取季度控制。08年1至4季度放貸的計劃比例為35%、30%、25%和10%。與07年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信貸發放時間略向后推移。如果這個比例嚴格執行，那08年貸款增速的高點應出現在1季度，對應08年內投資增速高點也應出現在1季度。

　　除了貸款的波動，我們認為支持08年1季度投資增速仍維持較高速度的理由還有：

　　1、目前投資品的價格沒有出現大幅下滑，水泥和煤炭價格在上漲，鋼鐵受淡季影響略有下滑，但幅度不大;2、隨著資本市場的深化和金融脫媒，企業越來越依賴成本相對低廉的直接融資渠道。此外企業的盈利水平不斷創出新高，工業企業的ROA已經達到10%以上，企業的留存利潤也在上升。貸款占固定資產投資資金來源的比例不斷下降，貸款與投資的聯動性在逐漸下降。

　　投資增速在2、3季度很可能將下降，風險主要來源于信貸的持續緊縮、房地產投資增速下降和出口下降對經濟負面影響的擴散。房地產行業是個高度依賴貸款的行業，我們相信08年房地產投資增速的趨勢是下降，1季度也不會太高。

　　綜上所述，我們認為對08年1季度的投資增速不必過于悲觀，預計在22-23%左右，雖低于07年全年水平，但會高于07年12月19.6%的增速。但是我們對2、3季度的固定資產投資增速比較謹慎。

　　3、通脹

　　我們在07年11月26日的周報《如果通脹失控?》中對08年通脹進行展望，并認為08年通脹很可能失控。目前的事實也基本印證了我們這一觀點。07年12月份盡管翹尾因素為0，CPI依然達到6.5%，回落幅度低于市場預期。食品價格依然是主導因素。08年上半年受天氣和春節因素，以及糧食庫存處于低位的影響，CPI很可能失控，甚至達到8以上，但下半年有可能受歐美及中國經濟減速影響有所回落，但我們認為即使回落，幅度也較有限。

　　有宏觀研究員認為中國目前的產能仍過剩，因此通脹只是結構性的。但是我們認為目前中國通脹正由貨幣過剩導致的需求型通脹轉向成本推動型通脹，企業的產能再過剩，在受成本提升不斷擠壓的利潤率面前，也只能提高產品價格(這種企業主要集中在高度競爭的消費品行業和貿易部門)。隨著新勞動法的實施，勞動力的成本將上升20-30%，環境成本、原材料成本也上升的非�？�。

　　此外我們觀察到目前政府出臺了大量價格控制措施，直接對商品價格進行控制，我們認為這是短期行為，如果把控價作為長期調控手段，將會損害生產者的積極性，進而導致供給下降，通脹必然進一步加劇�？尚械姆椒ㄊ窃诳貎r的同時給生產者提供補貼或者減稅。

　　當然最有效的方法仍是控制貨幣增速，即控制需求。我們觀察到提前6個月的M1對CPI有一定解釋作用，我們認為M1增速07年底的下降是受到貸款增速下降的影響，目前存款的實際利率仍是負利率，我們相信M1在08年初隨著貸款的釋放還會上升。我們認為升值對控制順差有作用，也能對進口的原材料價格起到一定抑制作用，但是較慢的升值幅度和速度無法立竿見影的對通脹起作用。

　　央行目前更依賴貸款控制來收縮流動性。隨著通脹形勢的加劇，我們認為上半年央行放松貨幣和貸款的可能性并不高。

　　4、宏觀及宏觀政策展望

　　綜上所述，升值和外需放緩已經使得出口減速，此外信貸控制和宏觀調控已經使得固定資產投資增速下降，08年經濟增速下降已成定局。我們認為08年宏觀經濟也將出現大幅波動(很可能是先下降后回升)。我們認為本輪經濟減速主要受內憂外患的影響，而投資和出口的下降需要一段時間來發展，現在確實已開始下降，但幅度和跡象并沒有到非常糟糕的地步。因此我們相信08年1季度經濟增速仍將保持較高水平，投資和消費增速會有較高的增長，經濟增速將會逐漸下降，可能在2-3季度觸底。我們預計1月份的數據仍將在市場的預期之內，并能緩解市場的部分緊張情緒。

　　可能的風險存在于經濟下滑的速度快于我們的預期，就是3月份就看到GDP增速下降10以下的水平，或者說經濟出現硬著陸。我們認為這種可能性不高，最起碼目前看不到任何跡象，1季度投資仍能保持較高增速。消費增長的速度也高于市場的預期。中國宏觀政策的調整往往是滯后宏觀經濟發展而不是提前(而且兩會前大幅調整政策的概率更低)，如我們預計不錯，1季度的宏觀數據尚屬健康，那宏觀政策的調整將被推遲。我們認為信貸和宏觀調控的放松會在經濟轉型期陣痛形成以后，即經濟增速下降到一個比較低的水平以后才可能看到，這很可能發生在2-3季度或之后。

　　此外考慮當前的通脹，我們認為政府采取積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前的宏觀困境，即一方面收縮銀根控制需求，另一方面為生產者提供補貼或減稅以降低生產者的生產成本，以及建設政府項目刺激經濟。這也是80年代初里根采取的政策，當時里根一方面大幅度減稅，一方面提高利率收縮銀根，美國經濟在經歷2-3年的調整后恢復了往日的健康。如果中國再次放松銀根，那不但無法控制通脹，還很有可能走上日本的老路。日本政府當年失誤的地方就在于升值導致日本經濟減速后同時使用了擴張的財政與貨幣政策，導致了日本牛市的“下半場”，進而導致了日本經濟“消失的十年”。我們相信中國應不會重蹈日本的覆轍。

　　三、2月市場：4400-5200寬幅震蕩，錄得正收益的可能性較大

　　宏觀經濟走勢較為清晰，但是投資者的情緒波動在2月份市場中會有更多體現，我們試圖通過對市場流動性、政策因素、市場估值水平和海外市場影響四個方面對這些不確定性逐一分解，并判斷這些因素對于市場的影響，從而對2月份市場走勢做出整體研判。

　　首先，從市場流動性來看，2、3月份將迎來“大小非”解禁的集中期，實際的解禁市值可能并不會太大，但市場增量資金持續減少，因此市場流動性可能趨緊。2月份將有3650億市值“大小非”可進入二級市場流通，是07年以來的第二大解禁高峰(最高一次出現在07年10月)，其中招商銀行股權分置改革限售股和興業銀行首發與戰略配售股解禁市值達到2500億元，占比達66%，從目前股價和公司性質等方面判斷，我們預計這兩家公司大比例減持的可能性很小，因此，“大小非減持”給2月份帶來的市場壓力并不會太大。

　　08年以來，A股新增開戶數和基金新增開戶數已經企穩，說明自從10月份市場調整以來，中小投資者入市的積極性正在恢復。基金申購雖然受到市場的波動而有所波動，但總的來說仍是凈申購的，而且凈申購量高于12月，此外大量銀行的A股理財產品也在發行。

　　不過，目前基金的申購量已遠達不到07年8、9月份基金申購最瘋狂的時候，這也暗示盡管存量資金仍然充沛，而且增量資金也在涌入，但缺乏爆發力，僅憑資金面很難推動一輪大行情。

　　第二，作為國家重要的政治事件，3月份“兩會”前市場大幅調整的可能性很小。

　　通過歷史上13年的2月份上證指數收益率比較來看，共有9年上漲，占比69%，并且02年以來，每年的2月份指數均錄得正收益，我們認為這不是巧合，而是由于“兩會”的召開需要一個穩定、和諧的氛圍，無疑股票市場是重要一環(02年后這種重要性逐步提高)，市場對“兩會”可能出臺的政策有良好的心理預期，從而對大盤產生積極作用。

　　第三，對應于市場主流的業績預期，目前的市場點位對應估值水平并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間有限

　　根據宏觀和微觀基本面因素分析，我們認為08年上市公司增速在28-30%左右，而根據Wind統計數據，08年滬深300成分股凈利潤增長率約為32%。即使按照我們相對保守的利潤增長率30%計算，在30倍市盈率條件下(對應PEG為1)，滬深300指數08年底的點位為5761點，較目前點位有13%的溢價，所以，目前的市場點位并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間將有限。

　　根據已公布的765家上市公司業績預告統計，我們發現80%預告07年年度業績增加，其中“預增”占比為54%，在“預增”類別里，“預增”50%-100%的共142家，占比34%，“預增”100%以上的共計185家，占比45%。從業績預告數據來看，我們對上市公司07年業績大幅增長較為樂觀，逐步披露的年報業績將成為支撐2、3月份行情的重要內容。

　　第四，不確定性仍主要來自海外，特別是歐美經濟數據和政策干預力度。

　　我們對于歐美08年經濟前景并不樂觀，次貸影響很可能致使歐美經濟步入衰退，這無疑將影響中國的出口增速，而美國采取減息的措施則將進一步刺激美元貶值，帶來新的全球流動性泛濫，以石油為代表的能源價格高企將致使中國出現“輸入型通貨膨脹”，這將使得本已經陷入結構性通脹的國內經濟雪上加霜，因此，我們預計2月份市場的動蕩仍將來自海外市場下跌和對全球經濟減速的擔憂。

　　綜合以上4點，我們認為2月份市場將呈現寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預計上證指數可能在4400點至5200點區間波動，在政策尚未明確的前提下，市場風格可能不會出現逆轉，市場熱點可能仍將集中在中小市值股票，應繼續回避強周期行業和大市值行業。而延續我們對A股上市公司盈利季節擺動規律的認識，一季度盈利較好行業集中在消費類行業。

　　自上而下，我們可以衍生出2月份仍然可以持續的兩個投資主題。

　　1、在寬幅震蕩之中，確定性溢價更成為一種市場給予溢價的稀缺資源。對資本市場而言，我們認為：能夠有效規避內外部經濟因素變動和政策調控帶來的風險，具有確定性業績成長的行業和公司會得到投資者的更多關注，理應享有相對更高的估值。因此我們把目光轉向依靠內需推動的非周期性行業，和能夠順應和受益于政府調控政策的行業，如節能減排淘汰落后產能使造紙、建材、鋼鐵行業受益，裝備制造、新能源、農業得益于國家扶持。

　　2、針對前面的宏觀分析，二月份漲價概念主題仍然可以持續。市場經濟中，價格是反映市場信息和配置生產要素的最重要機制。通貨膨脹是經濟體內部失衡的集中表現，也是其進行自我平衡的動態力量。跟蹤重點價格指數，我們二月份看好煤炭、純堿、水泥、紙品、農產品，看淡和國際經濟走勢關聯度較大的石化、有色金屬和航運價格指數，短期回避受政府限價而影響行業景氣的電力、食品加工等行業。

　　來源：國泰君安