我們認(rèn)為2月份市場將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預(yù)計(jì)上證指數(shù)可能在4400點(diǎn)至5200點(diǎn)區(qū)間波動，在政策預(yù)期和海外市場狀況尚未明確的前提下，市場風(fēng)格不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場熱點(diǎn)可能仍將集中在中小市值股票，應(yīng)繼續(xù)回避強(qiáng)周期行業(yè)和權(quán)重股。

　　摘要：

　　全球投資者將世界各股市的一月份集體下跌歸結(jié)為美國股市的拖累和美國經(jīng)濟(jì)的“衰退”。現(xiàn)在，站在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，投資者關(guān)心的是美國經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候回到均衡?而站在演化經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，更關(guān)心的是金融資本是否能與產(chǎn)業(yè)資本重新結(jié)合?網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，格林斯潘的大幅降息使得金融資本更多流到了標(biāo)明為“次級債券”的金融虛擬新領(lǐng)域。

　　現(xiàn)在這個領(lǐng)域也成為黑暗女巫之禁地，看似美國衰退不可避免，伯南克一月份大幅降息。無論如何，半年之內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)不太能好轉(zhuǎn)。但是半年之后呢?我們并不確定，因?yàn)榇嬖趦蓚�演化可能。第一個是金融資本重新與產(chǎn)業(yè)資本融合，推動信息技術(shù)繼續(xù)在各行各業(yè)的應(yīng)用，生產(chǎn)率繼續(xù)提高，美元開始升值，美國經(jīng)濟(jì)和牛市重新開始。第二個是“日本失落模式”，伯南克的降息在全球化背景下對美國經(jīng)濟(jì)沒有任何刺激作用(金融資本拒絕回歸產(chǎn)業(yè))，美國極低的利率使得“美元息差交易”大量出現(xiàn)。一旦該情況發(fā)生，不需要我們構(gòu)想美國經(jīng)濟(jì)的演化，參考日本近些年失落時(shí)代的各種經(jīng)濟(jì)和金融特征就可以了。

　　在這個背景下，加上國內(nèi)調(diào)控，A股市場已經(jīng)在07年第四季度結(jié)束牛市前半場，而后半場還遠(yuǎn)未到來，在此之間是大幅振蕩，承前啟后，投資者在一月份就有深刻體驗(yàn)，全年或許還有更多體驗(yàn)。

　　1月，A股市場出現(xiàn)急劇調(diào)整，我們認(rèn)為這起源于內(nèi)因外因兩個方面，其中內(nèi)因來自宏觀調(diào)控將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致投資者對08年上市公司業(yè)績增長產(chǎn)生憂慮，對未來不確定性的提前消化給市場帶來下行壓力，這是根本;外因來自次貸危機(jī)可能導(dǎo)致美國乃至全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，中國出口增速可能低于預(yù)期，從而給以出口為主的相關(guān)上市公司業(yè)績造成壓力，同時(shí)出口增速放緩會降低GDP增速，影響其它行業(yè)利潤增長，這是誘導(dǎo)。

　　消費(fèi)和投資的較高增長仍能維持08年1季度經(jīng)濟(jì)較高速的增長，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底將在08年2、3季度出現(xiàn)，屆時(shí)宏觀調(diào)控政策可能放松，但是否會放開貸款控制尚存疑問。我們認(rèn)為政府采取積極的財(cái)政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當(dāng)前的宏觀困境。

　　對于2月份市場，我們從四個方面逐一分解：首先，從市場流動性來看，2、3月份將迎來“大小非”解禁的集中期，實(shí)際的解禁市值可能并不會太大，但市場增量資金增速不高，市場流動性可能趨緊;第二，作為國家重要的政治事件，“兩會”前市場大幅調(diào)整的可能性很小;第三，對應(yīng)于市場主流的業(yè)績預(yù)期，目前的市場點(diǎn)位對應(yīng)估值水平并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間有限;第四，不確定性仍主要來自海外，特別是歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策干預(yù)力度。

　　綜上，我們認(rèn)為2月份市場將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預(yù)計(jì)上證指數(shù)可能在4400點(diǎn)至5200點(diǎn)區(qū)間波動，在政策預(yù)期和海外市場狀況尚未明確的前提下，市場風(fēng)格不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場熱點(diǎn)可能仍將集中在中小市值股票，應(yīng)繼續(xù)回避強(qiáng)周期行業(yè)和權(quán)重股。

　　前言：變局時(shí)代

　　“這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代;這是智慧的時(shí)代，這是愚蠢的時(shí)代;這是信仰的時(shí)期，這是懷疑的時(shí)期;這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié);這是希望之春，這是失望之冬;人們面前有著各樣事物，人們面前一無所有;人們正在直登天堂，人們正在直下地獄�！�

　　據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)246619億元，比上年增長11.4%，連續(xù)五年增速達(dá)到或超過10%，無疑，我們正享受著中國宏觀經(jīng)濟(jì)“低通脹高增長”最為美好的時(shí)代。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展帶動了虛擬經(jīng)濟(jì)的高度繁榮，2007年中國資本市場經(jīng)歷了從未有過的牛市格局，人們在分享宏觀經(jīng)濟(jì)成果和資本市場盛宴的同時(shí)，不禁在問：這一切還會繼續(xù)嗎?

　　實(shí)際上，情況已經(jīng)悄悄地在發(fā)生變化。08年伊始，在多項(xiàng)緊縮政策的累積效應(yīng)之下，無論是企業(yè)還是市場都感到了宏觀調(diào)控的陣陣涼意。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)始終難以擺脫其周期性，在多年高速增長之后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的不平衡性問題終將顯現(xiàn)，集中體現(xiàn)為通貨膨脹和升值的雙重壓力。

　　與此同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)則因?yàn)榇钨J問題很可能陷入衰退的邊緣，索羅斯甚至悲觀地預(yù)言：“以往危機(jī)是10年、20年一遇，是長達(dá)60年的牛市的中場休息，而此次危機(jī)將結(jié)束60年的超級繁榮”，看似全球經(jīng)濟(jì)的前景不容樂觀，迷茫、恐慌與失望的情緒正從北美洲波及到西歐大陸，作為全球經(jīng)濟(jì)一體化中的重要一環(huán)，中國很難獨(dú)善其身。

　　身處變局的時(shí)代，我們必須從國際經(jīng)濟(jì)、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場三維的角度來厘清可能影響未來市場的諸多不確定性，在不確定性中尋找相對可識別和分析的因子，使得我們不至于在紛繁震蕩的資本市場迷失方向。

　　一、1月市場回顧：內(nèi)憂外患，急劇調(diào)整

　　1月，市場并未延續(xù)12月以來的反彈行情，相反，出現(xiàn)大幅調(diào)整，截至25日，上證指數(shù)下跌9.98%，滬深300指數(shù)下跌5.01%，兩市成交量較上月大幅上漲30.54%，投資者開始擔(dān)心：一月份市場的調(diào)整是否預(yù)示著全年市場的進(jìn)一步調(diào)整?我們認(rèn)為不能預(yù)示進(jìn)一步調(diào)整，但是一月份投資者心理波動的不穩(wěn)定將全年持續(xù)。我們認(rèn)為：市場1月份出現(xiàn)的劇烈調(diào)整起源于內(nèi)外因兩方面，其中內(nèi)因是根本，外因是誘導(dǎo)。

　　從內(nèi)因來看，宏觀調(diào)控將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致投資者對08年上市公司業(yè)績增長產(chǎn)生憂慮，對未來不確定性的提前消化給市場帶來下行壓力。主要體現(xiàn)在：

　　1)貨幣緊縮政策效果初現(xiàn)，特別是提高銀行存款準(zhǔn)備金率的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，近兩次提高準(zhǔn)備金率當(dāng)日金融業(yè)指數(shù)均下跌;

　　2)面對物價(jià)上漲的壓力，政府采用價(jià)格管制方法以遏制通脹繼續(xù)上升，但這導(dǎo)致了部分能源的供應(yīng)不足。2007年，原材料、燃料、動力購進(jìn)價(jià)格上漲4.4%，其中12月份上漲8.1%，工業(yè)品出廠價(jià)格上漲3.1%，其中12月上漲5.4%，煤電之爭愈演愈烈，13個省市出現(xiàn)拉閘限電，這些都將提高企業(yè)生產(chǎn)成本;3)新勞動法可能帶來部分企業(yè)用工成本的上升。

　　從外因來看，次貸危機(jī)可能導(dǎo)致美國乃至全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，中國出口增速可能低于預(yù)期，從而給以出口為主的相關(guān)上市公司業(yè)績造成壓力，同時(shí)出口增速放緩會降低GDP增速，影響其它行業(yè)利潤增長。

　　近期，美國和香港股市大幅調(diào)整，加劇了人們對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，面對國際主要股票市場的大幅調(diào)整，本已相對高估的A股市場很難獨(dú)善其身。實(shí)際上，從06年以來國內(nèi)A股市場與海外市場的聯(lián)動性即大為增強(qiáng)，06年上證指數(shù)和恒生指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.92，07年以來也高達(dá)0.90，顯示出很強(qiáng)的相關(guān)性，基本上呈亦步亦趨走勢。

　　在內(nèi)外因素影響之下，上月A股市場呈現(xiàn)明顯的風(fēng)格特征，即中小盤股票要遠(yuǎn)強(qiáng)于大市值股票，中小板指數(shù)上月錄得4.39%的收益，而上證50指數(shù)則下跌7.11%，55%的股票上漲，而超過上證指數(shù)的個股達(dá)88%，“八二”現(xiàn)象非常顯著，周期性行業(yè)和大市值股票繼續(xù)受到市場冷落。

　　從行業(yè)來看，軟件與服務(wù)、家庭與個人用品、電信服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備、商業(yè)服務(wù)和用品、耐用消費(fèi)品和服裝分列行業(yè)收益率前6名，其中軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備、耐用消費(fèi)品和服裝的月收益率波動率均低于平均水平，說明這些行業(yè)1月份具備高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征。

　　二、宏觀展望：1季度宏觀面尚健康，市場對宏調(diào)政策預(yù)期更為關(guān)鍵

　　從1月24日公布的07年宏觀數(shù)據(jù)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)減速的趨勢已確立，目前市場的分歧是08年經(jīng)濟(jì)增長增速會下降到多少，下降的速度會有多快，以及宏觀調(diào)控政策什么時(shí)候會出現(xiàn)松動。本輪宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整主要受“內(nèi)憂外患”的影響，外患是指歐美經(jīng)濟(jì)下滑和人民幣升值導(dǎo)致的出口下降，而內(nèi)憂是指投資增速的下降(受信貸緊縮的影響)和通貨膨脹。

　　下面我們分別對“內(nèi)憂外患”的三個因素分別進(jìn)行展望和分析，以求勾勒出經(jīng)濟(jì)增速下滑的可能路徑。

　　1、出口

　　我們認(rèn)為繼美國經(jīng)濟(jì)明顯放緩后，08年歐洲和日本經(jīng)濟(jì)也將明顯走弱。其中歐洲受到歐元高企和歐洲央行無法大幅降息的影響，08年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性很高。歐美經(jīng)濟(jì)同時(shí)下滑，對日本這種出口導(dǎo)向型國家的打擊很大，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度很可能超過07年底的市場預(yù)期。

　　而隨著歐洲經(jīng)濟(jì)走弱，歐元對美元也將停止升值甚至可能貶值，這意味著人民幣對歐元的升值將大大加速，中國對歐洲的出口將在08年有個大幅放緩的過程，而歐洲正是07年中國順差增量最重要的來源。

　　隨著人民幣升值和外需的放緩，我們相信1季度的順差和出口增速將繼續(xù)放緩。目前出口增速雖在下降，很多出口型小企業(yè)的利潤已經(jīng)很低，但還看不到出口型企業(yè)大面積倒閉停產(chǎn)的跡象，也就是說現(xiàn)階段出口部門的負(fù)面影響尚未大幅向其他部門，如運(yùn)輸(BDI船運(yùn)指數(shù)已經(jīng)突然大幅度下降)、原材料部門擴(kuò)散，也尚未影響到消費(fèi)和就業(yè)，勞動力仍處于緊平衡。我們認(rèn)為如果匯率和出口政策不做調(diào)整，這種擴(kuò)散將在08年2-3季度出現(xiàn)。

　　2、宏觀調(diào)控與投資

　　我們認(rèn)為貸款控制對固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響不是很大，08年1季度的固定資產(chǎn)投資仍將由較高增長，而全年整體趨勢是向下的，我們認(rèn)為目前看不到硬著陸的跡象，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降到一個較低的水平的時(shí)候，很可能宏觀調(diào)控會放松，從而使固定資產(chǎn)投資08年形成先抑后揚(yáng)的走勢。

　　我們在1月7日的周報(bào)《08年投資增速思辨》中對08年固定資產(chǎn)投資已有所分析。

　　貸款增速與固定資產(chǎn)投資增速有一定的相關(guān)性，兩者在短期波動上比較吻合(兩者經(jīng)常同時(shí)受宏觀調(diào)控)，但是從中長期來看，貸款增速和固定資產(chǎn)投資增速的趨勢并不一致。

　　我們認(rèn)為08年14%左右的貸款增速是一個比較溫和的調(diào)控措施，并不過激。

　　08年貸款將采取季度控制。08年1至4季度放貸的計(jì)劃比例為35%、30%、25%和10%。與07年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信貸發(fā)放時(shí)間略向后推移。如果這個比例嚴(yán)格執(zhí)行，那08年貸款增速的高點(diǎn)應(yīng)出現(xiàn)在1季度，對應(yīng)08年內(nèi)投資增速高點(diǎn)也應(yīng)出現(xiàn)在1季度。

　　除了貸款的波動，我們認(rèn)為支持08年1季度投資增速仍維持較高速度的理由還有：

　　1、目前投資品的價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅下滑，水泥和煤炭價(jià)格在上漲，鋼鐵受淡季影響略有下滑，但幅度不大;2、隨著資本市場的深化和金融脫媒，企業(yè)越來越依賴成本相對低廉的直接融資渠道。此外企業(yè)的盈利水平不斷創(chuàng)出新高，工業(yè)企業(yè)的ROA已經(jīng)達(dá)到10%以上，企業(yè)的留存利潤也在上升。貸款占固定資產(chǎn)投資資金來源的比例不斷下降，貸款與投資的聯(lián)動性在逐漸下降。

　　投資增速在2、3季度很可能將下降，風(fēng)險(xiǎn)主要來源于信貸的持續(xù)緊縮、房地產(chǎn)投資增速下降和出口下降對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的擴(kuò)散。房地產(chǎn)行業(yè)是個高度依賴貸款的行業(yè)，我們相信08年房地產(chǎn)投資增速的趨勢是下降，1季度也不會太高。

　　綜上所述，我們認(rèn)為對08年1季度的投資增速不必過于悲觀，預(yù)計(jì)在22-23%左右，雖低于07年全年水平，但會高于07年12月19.6%的增速。但是我們對2、3季度的固定資產(chǎn)投資增速比較謹(jǐn)慎。

　　3、通脹

　　我們在07年11月26日的周報(bào)《如果通脹失控?》中對08年通脹進(jìn)行展望，并認(rèn)為08年通脹很可能失控。目前的事實(shí)也基本印證了我們這一觀點(diǎn)。07年12月份盡管翹尾因素為0，CPI依然達(dá)到6.5%，回落幅度低于市場預(yù)期。食品價(jià)格依然是主導(dǎo)因素。08年上半年受天氣和春節(jié)因素，以及糧食庫存處于低位的影響，CPI很可能失控，甚至達(dá)到8以上，但下半年有可能受歐美及中國經(jīng)濟(jì)減速影響有所回落，但我們認(rèn)為即使回落，幅度也較有限。

　　有宏觀研究員認(rèn)為中國目前的產(chǎn)能仍過剩，因此通脹只是結(jié)構(gòu)性的。但是我們認(rèn)為目前中國通脹正由貨幣過剩導(dǎo)致的需求型通脹轉(zhuǎn)向成本推動型通脹，企業(yè)的產(chǎn)能再過剩，在受成本提升不斷擠壓的利潤率面前，也只能提高產(chǎn)品價(jià)格(這種企業(yè)主要集中在高度競爭的消費(fèi)品行業(yè)和貿(mào)易部門)。隨著新勞動法的實(shí)施，勞動力的成本將上升20-30%，環(huán)境成本、原材料成本也上升的非�？�。

　　此外我們觀察到目前政府出臺了大量價(jià)格控制措施，直接對商品價(jià)格進(jìn)行控制，我們認(rèn)為這是短期行為，如果把控價(jià)作為長期調(diào)控手段，將會損害生產(chǎn)者的積極性，進(jìn)而導(dǎo)致供給下降，通脹必然進(jìn)一步加劇�？尚械姆椒ㄊ窃诳貎r(jià)的同時(shí)給生產(chǎn)者提供補(bǔ)貼或者減稅。

　　當(dāng)然最有效的方法仍是控制貨幣增速，即控制需求。我們觀察到提前6個月的M1對CPI有一定解釋作用，我們認(rèn)為M1增速07年底的下降是受到貸款增速下降的影響，目前存款的實(shí)際利率仍是負(fù)利率，我們相信M1在08年初隨著貸款的釋放還會上升。我們認(rèn)為升值對控制順差有作用，也能對進(jìn)口的原材料價(jià)格起到一定抑制作用，但是較慢的升值幅度和速度無法立竿見影的對通脹起作用。

　　央行目前更依賴貸款控制來收縮流動性。隨著通脹形勢的加劇，我們認(rèn)為上半年央行放松貨幣和貸款的可能性并不高。

　　4、宏觀及宏觀政策展望

　　綜上所述，升值和外需放緩已經(jīng)使得出口減速，此外信貸控制和宏觀調(diào)控已經(jīng)使得固定資產(chǎn)投資增速下降，08年經(jīng)濟(jì)增速下降已成定局。我們認(rèn)為08年宏觀經(jīng)濟(jì)也將出現(xiàn)大幅波動(很可能是先下降后回升)。我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)減速主要受內(nèi)憂外患的影響，而投資和出口的下降需要一段時(shí)間來發(fā)展，現(xiàn)在確實(shí)已開始下降，但幅度和跡象并沒有到非常糟糕的地步。因此我們相信08年1季度經(jīng)濟(jì)增速仍將保持較高水平，投資和消費(fèi)增速會有較高的增長，經(jīng)濟(jì)增速將會逐漸下降，可能在2-3季度觸底。我們預(yù)計(jì)1月份的數(shù)據(jù)仍將在市場的預(yù)期之內(nèi)，并能緩解市場的部分緊張情緒。

　　可能的風(fēng)險(xiǎn)存在于經(jīng)濟(jì)下滑的速度快于我們的預(yù)期，就是3月份就看到GDP增速下降10以下的水平，或者說經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。我們認(rèn)為這種可能性不高，最起碼目前看不到任何跡象，1季度投資仍能保持較高增速。消費(fèi)增長的速度也高于市場的預(yù)期。中國宏觀政策的調(diào)整往往是滯后宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不是提前(而且兩會前大幅調(diào)整政策的概率更低)，如我們預(yù)計(jì)不錯，1季度的宏觀數(shù)據(jù)尚屬健康，那宏觀政策的調(diào)整將被推遲。我們認(rèn)為信貸和宏觀調(diào)控的放松會在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期陣痛形成以后，即經(jīng)濟(jì)增速下降到一個比較低的水平以后才可能看到，這很可能發(fā)生在2-3季度或之后。

　　此外考慮當(dāng)前的通脹，我們認(rèn)為政府采取積極的財(cái)政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當(dāng)前的宏觀困境，即一方面收縮銀根控制需求，另一方面為生產(chǎn)者提供補(bǔ)貼或減稅以降低生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本，以及建設(shè)政府項(xiàng)目刺激經(jīng)濟(jì)。這也是80年代初里根采取的政策，當(dāng)時(shí)里根一方面大幅度減稅，一方面提高利率收縮銀根，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2-3年的調(diào)整后恢復(fù)了往日的健康。如果中國再次放松銀根，那不但無法控制通脹，還很有可能走上日本的老路。日本政府當(dāng)年失誤的地方就在于升值導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)減速后同時(shí)使用了擴(kuò)張的財(cái)政與貨幣政策，導(dǎo)致了日本牛市的“下半場”，進(jìn)而導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)“消失的十年”。我們相信中國應(yīng)不會重蹈日本的覆轍。

　　三、2月市場：4400-5200寬幅震蕩，錄得正收益的可能性較大

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢較為清晰，但是投資者的情緒波動在2月份市場中會有更多體現(xiàn)，我們試圖通過對市場流動性、政策因素、市場估值水平和海外市場影響四個方面對這些不確定性逐一分解，并判斷這些因素對于市場的影響，從而對2月份市場走勢做出整體研判。

　　首先，從市場流動性來看，2、3月份將迎來“大小非”解禁的集中期，實(shí)際的解禁市值可能并不會太大，但市場增量資金持續(xù)減少，因此市場流動性可能趨緊。2月份將有3650億市值“大小非”可進(jìn)入二級市場流通，是07年以來的第二大解禁高峰(最高一次出現(xiàn)在07年10月)，其中招商銀行股權(quán)分置改革限售股和興業(yè)銀行首發(fā)與戰(zhàn)略配售股解禁市值達(dá)到2500億元，占比達(dá)66%，從目前股價(jià)和公司性質(zhì)等方面判斷，我們預(yù)計(jì)這兩家公司大比例減持的可能性很小，因此，“大小非減持”給2月份帶來的市場壓力并不會太大。

　　08年以來，A股新增開戶數(shù)和基金新增開戶數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)，說明自從10月份市場調(diào)整以來，中小投資者入市的積極性正在恢復(fù)�；�金申購雖然受到市場的波動而有所波動，但總的來說仍是凈申購的，而且凈申購量高于12月，此外大量銀行的A股理財(cái)產(chǎn)品也在發(fā)行。

　　不過，目前基金的申購量已遠(yuǎn)達(dá)不到07年8、9月份基金申購最瘋狂的時(shí)候，這也暗示盡管存量資金仍然充沛，而且增量資金也在涌入，但缺乏爆發(fā)力，僅憑資金面很難推動一輪大行情。

　　第二，作為國家重要的政治事件，3月份“兩會”前市場大幅調(diào)整的可能性很小。

　　通過歷史上13年的2月份上證指數(shù)收益率比較來看，共有9年上漲，占比69%，并且02年以來，每年的2月份指數(shù)均錄得正收益，我們認(rèn)為這不是巧合，而是由于“兩會”的召開需要一個穩(wěn)定、和諧的氛圍，無疑股票市場是重要一環(huán)(02年后這種重要性逐步提高)，市場對“兩會”可能出臺的政策有良好的心理預(yù)期，從而對大盤產(chǎn)生積極作用。

　　第三，對應(yīng)于市場主流的業(yè)績預(yù)期，目前的市場點(diǎn)位對應(yīng)估值水平并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間有限

　　根據(jù)宏觀和微觀基本面因素分析，我們認(rèn)為08年上市公司增速在28-30%左右，而根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，08年滬深300成分股凈利潤增長率約為32%。即使按照我們相對保守的利潤增長率30%計(jì)算，在30倍市盈率條件下(對應(yīng)PEG為1)，滬深300指數(shù)08年底的點(diǎn)位為5761點(diǎn)，較目前點(diǎn)位有13%的溢價(jià)，所以，目前的市場點(diǎn)位并不算太高，市場估值水平大幅下移的空間將有限。

　　根據(jù)已公布的765家上市公司業(yè)績預(yù)告統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)80%預(yù)告07年年度業(yè)績增加，其中“預(yù)增”占比為54%，在“預(yù)增”類別里，“預(yù)增”50%-100%的共142家，占比34%，“預(yù)增”100%以上的共計(jì)185家，占比45%。從業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來看，我們對上市公司07年業(yè)績大幅增長較為樂觀，逐步披露的年報(bào)業(yè)績將成為支撐2、3月份行情的重要內(nèi)容。

　　第四，不確定性仍主要來自海外，特別是歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策干預(yù)力度。

　　我們對于歐美08年經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀，次貸影響很可能致使歐美經(jīng)濟(jì)步入衰退，這無疑將影響中國的出口增速，而美國采取減息的措施則將進(jìn)一步刺激美元貶值，帶來新的全球流動性泛濫，以石油為代表的能源價(jià)格高企將致使中國出現(xiàn)“輸入型通貨膨脹”，這將使得本已經(jīng)陷入結(jié)構(gòu)性通脹的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，因此，我們預(yù)計(jì)2月份市場的動蕩仍將來自海外市場下跌和對全球經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂。

　　綜合以上4點(diǎn)，我們認(rèn)為2月份市場將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，震蕩走高的可能性更高，預(yù)計(jì)上證指數(shù)可能在4400點(diǎn)至5200點(diǎn)區(qū)間波動，在政策尚未明確的前提下，市場風(fēng)格可能不會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場熱點(diǎn)可能仍將集中在中小市值股票，應(yīng)繼續(xù)回避強(qiáng)周期行業(yè)和大市值行業(yè)。而延續(xù)我們對A股上市公司盈利季節(jié)擺動規(guī)律的認(rèn)識，一季度盈利較好行業(yè)集中在消費(fèi)類行業(yè)。

　　自上而下，我們可以衍生出2月份仍然可以持續(xù)的兩個投資主題。

　　1、在寬幅震蕩之中，確定性溢價(jià)更成為一種市場給予溢價(jià)的稀缺資源。對資本市場而言，我們認(rèn)為：能夠有效規(guī)避內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)因素變動和政策調(diào)控帶來的風(fēng)險(xiǎn)，具有確定性業(yè)績成長的行業(yè)和公司會得到投資者的更多關(guān)注，理應(yīng)享有相對更高的估值。因此我們把目光轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)需推動的非周期性行業(yè)，和能夠順應(yīng)和受益于政府調(diào)控政策的行業(yè)，如節(jié)能減排淘汰落后產(chǎn)能使造紙、建材、鋼鐵行業(yè)受益，裝備制造、新能源、農(nóng)業(yè)得益于國家扶持。

　　2、針對前面的宏觀分析，二月份漲價(jià)概念主題仍然可以持續(xù)。市場經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格是反映市場信息和配置生產(chǎn)要素的最重要機(jī)制。通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部失衡的集中表現(xiàn)，也是其進(jìn)行自我平衡的動態(tài)力量。跟蹤重點(diǎn)價(jià)格指數(shù)，我們二月份看好煤炭、純堿、水泥、紙品、農(nóng)產(chǎn)品，看淡和國際經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)聯(lián)度較大的石化、有色金屬和航運(yùn)價(jià)格指數(shù)，短期回避受政府限價(jià)而影響行業(yè)景氣的電力、食品加工等行業(yè)。

　　來源：國泰君安

　　編輯：倪鵬翔